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张雪的谦与勤:慎始而敬终 行稳方致远

证券之星网站 2022-08-10 09:37:04
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文章来源:拾贝的微光

2014年的深秋,张雪决定辞别银行,转战公募基金行业。

她的母亲大惑不解。在长辈的眼里,银行是多么好的单位,基金公司还不知道是做什么的。

“你去那里干什么呢?”母亲问。

“做投资啊!”张雪回答。她觉得,这份工作很具挑战性。

“那你能保证每年都能赚钱么?”母亲问。

忽然间,张雪怔住了。她猛然意识到,对于普通投资者来说,他们或许不了解基金的运作,但这可能就是他们的底线,那就是:别让我亏钱!

于是,张雪立了个目标:尽可能在每一个自然年度,让自己的持有人都能获取正收益。

此后,张雪管理过的债基在其任职期间各完整自然年度均实现正收益。

期间,即便遭遇市场的惊涛骇浪,张雪也总能泰然自若,关键时刻做到果断决策。

人们不免好奇:

这种把握大波段的本领,这份不管风吹浪打胜似闲庭信步的定力,是如何养成的?在广发基金,她又将会如何熠熠生辉呢?

01 先为不可胜 以待敌之可胜

《孙子兵法》是张雪时常翻阅的一本书,文中有一句话令她感触极深:

先为不可胜,以待敌之可胜。

“我的理解是,在投资中,你永远是先不要犯错误,做好防守,先保持住中位数水平,再在自己能力范围内做一些进攻的事情,才能保证大概率做成功。”张雪说。

这份感悟,体现在张雪的操作上,就是前瞻性的预期管理。

2008年的全球金融海啸,张雪第一次近距离观察到“犯错误”的可怕。此后数年,但凡在投资中遭遇坎坷,张雪都会主动就极端情况下的场景进行演绎:当旁人聚焦于概率中部位置时,她在想,小概率“黑天鹅”会发生么?

“投资中一定有些风险你能看得到,有些风险你看不到。”张雪说,“但看得到的风险,也不是所有人都能规避掉。有的时候,可能是因为自己的情绪漠视了那些风险,这是一件很可怕的事情。”

因此,张雪的前瞻性预期管理,是一个复杂的、多预案并举的架构。她在做决策之前,会反复思考市场未来发展的可能性,力争:

无论市场是朝A方向,还是B方向,抑或是C方向前行,自己都有可执行的定价或预案。

在基金管理过程中,张雪从不会对市场走势做单向的确定性预设,她会根据分析对市场走势的每一种可能性赋予一个权重,而且在每一个时刻,对下一步都会有一个计划。

张雪坚信,多预案的反复权衡,有助于提升决策的胜率。

“当某个风险真正发生时,我们需要决定是否要剁掉持仓,是否要远离市场一段时间。如果前面做好了预案,就能及时做出选择。”张雪说,“这是对风险管理比较有效的方式。”

譬如2016年的债券熊市。

那一年,在流动性宽裕的背景下,“资产荒”论调充斥市场,许多人对债券牛市深信不疑。但张雪发现,在当时的“债牛”氛围中,负债成本与债券收益率明显倒挂,想赚钱,要么大幅加杠杆,要么就在市场短期波动中博弈。她觉得,市场已经发出了风险的信号。

“当年三季度路演时,我问大家:做债的都在讲资本利得,你们不觉得市场很奇怪吗?”张雪说,“我觉得,市场正走在反方向的错误道路上,但当时没几个人信我。”

基于此,张雪从2016年三季度及时止盈,大幅压缩久期。后来,债券牛市依然延续了一段时间,直到10月份才真正反转。

债市调整的时间比张雪预期的晚了些。但跌幅之大,却远远超过她的预期。

这就是张雪前瞻性预期管理的魅力。

02 长项是大类资产配置

2021年,张雪所管产品获得晨星基金奖。

当年,在授予“2021年度普通债券型基金奖”时,晨星(中国)如此评价张雪:

在超过6年的管理期内,基金经理在信用债和转债投资方面展现出了优秀的投资管理能力,在不同市场环境下均为投资者提供了良好稳健的投资回报。

这段话,中肯地评价了张雪的大类资产配置能力。

优秀的大类资产配置能力与张雪早年的从业经历息息相关。在管理公募基金前,张雪在银行工作期间曾参与过多资产投资,人民币债券投资、外币债投资、外汇以及衍生品市场,而这些市场投资,都以宏观经济研究为基础。

“如果一开始就在公募,我可能接触不到这么广泛的投资领域。”张雪说,“从这个角度来讲,我的长项是在大类资产配置上,特别是多资产组合的关联性,对市场敏感度比较强。”

进一步延伸,我们会看到,张雪在捕捉市场大波段上的精准。

譬如,2016年三季度开始,张雪把债券久期缩到0.5以内,而2018年一季度,则开始大幅拉长久期。至2020年二季度末,又开始大幅降低组合的久期,一级债基中大幅加了转债。

曾有第三方对张雪所管产品进行业绩归因。结果显示,对组合贡献最大的部分,是大类资产配置。“我的大波段择时,相对表现还不错。”张雪自我评价道。

张雪强调,大波段的择时与小波段不同,它涉及的因素更宽广,也更复杂,必须把各类资产放在更宏观的背景下,对各类资产之间的比价进行反复权衡后,才能做出抉择。

“看得越多,做出正确选择的概率越大。而看得多,是我的相对优势。”张雪说。

而这种优势,也影响了张雪对“固收+”的定位。

张雪认为,“固收+”对大类资产的选择非常重要,这决定了你把“固收+”做成“+”还是做成“-”。

在她眼里,如果权益类持仓常年保持固定的比例,在市场涨跌中随波逐流,可能不一定能满足“固收+”投资者兼顾收益和回撤的需求。

“如果想要满足‘固收+’持有人稳健收益的需求,需要基金经理具备对大类资产定价和择时的能力。”张雪说。

对张雪来说,“固收+”的“+”,需要把握两点:第一,自上而下择时,选行业,考虑仓位和结构问题;第二,自下而上,一定要跟研究团队充分沟通,之后再做权益个股的配置。

作为深耕债市14年的基金经理,张雪坦言,自己对固收资产比较熟悉,日常在固收底仓和“+”方面投入的研究精力大概是五五开。

“因为我要先把固收夯实了,才能做‘+’。如果因为信用风险对固收持仓造成冲击,‘+’就是空中楼阁。”张雪说。

03 做大波段的择时 不做小波段的博弈

张雪是一个长情的基金经理。

她做大波段的择时,但不做小波段的博弈。

所以,在张雪的投资框架里,风险定价极为重要。只有较为准确的风险定价,才可以让张雪无论是持有债券,还是持有股票,都能够做到“长情”。

“风险定价能力的核心,一定是基于你对行业和企业长期持续的跟踪,形成了足够深入的了解。”张雪说,“同一个资产,由于参与者的主观认识和风险偏好不同,定价千差万别。”

以信用债投资为例,在信用违约频发的当下,许多投资者对信用债前景悲观,但张雪认为,从积极的角度看,它恰恰展现了专业投资人给予信用定价的价值。

“信用债市场一定是要深入研究,才能对它进行定价,才能真正参与。这一点,对于从业者来说是好事,因为专业才能创造价值。”张雪说。

而在股票投资上,张雪的习惯,依旧是从风险定价中的“风险”开始。

她会结合宏观经济和中观行业,紧扣时代的主线来选择行业,以回避行业抉择错误的风险。

同时,依据行业当前的估值变化,以及一两个季度行业景气度的变化情况,她还会动态调整不同行业的持仓占比。

具体至个股,张雪的每一笔买入,都是基于至少一个季度或者半年的跟踪研究,耐心把公司的基本面研究透彻。

在这个过程中,她会不断问自己:

根据你对公司的理解,知道它合理的估值区间应该在什么位置?现在市场价格是高估还是低估?如果是低估,为什么?如果恰好处于风口,那这股风,还能吹多久?

张雪觉得,只有准确把握了行业及个股的风险点,自己才能给持仓个股做准确的风险定价。而买与卖,其实都是围绕着风险定价与市场价格之间的价差进行。

一般来说,一旦对深入研究并看好的股票买入并持有后,张雪就会很“长情”,除非估值过高或基本面恶化才会卖出。

但需要指出的是,风险定价并不是个定数,它需要根据对企业所处环境、自身基本面等各种因素的变化而动态调整。所以,张雪强调:

投资的目的是为了赚钱,所以,要在合适的时候进场,但更重要的是,要在合适的时候出场。这一点必须想清楚。

于是,我们会看到张雪的原则:在市场释放一定风险时的相对低位入场,在相对高位出场,注重风险收益比。

“投资是做大概率正确的事情。就像吃鱼一样,能吃到中间部分就不错了,对于鱼头和鱼尾,我不是那么贪恋。”张雪说。

04 期望的定位:稳健、靠谱

有人问张雪:当投资者提到你时,你希望他们说出的关键词是什么?

张雪想了想,说了两个词,四个字:稳健、靠谱。

“主要是‘稳健’这两个字。因为只有这样,投资人才愿意长期把钱托付给你。如果他们每年打开账户看一眼,发现都有正收益,收益率还能排在市场中位数以上,他们才会觉得你‘靠谱’。”张雪说。

张雪的稳健,体现在很多细节之中,很难一言以蔽之。

譬如,她曾经说:“宁愿在相对保守的区间做进攻性策略,或者在风险相对大时采用防御性策略”。“稳中求进”的心态,由此可窥一斑。

所以,张雪强调,投资中不能掺杂个人情绪,必须以客观规律支撑决策。

“有泡沫的时候,你不必预估泡沫会持续多久,在看到泡沫威胁足够大时就必须果断撤离;而市场过度悲观时,你要客观计算赔率和胜率,找到机会,切忌被市场情绪所左右。”张雪说。

有鉴于此,她将自己的投资目标明确为:投资是对海量信息进行整理和深入思考后,对风险和收益作出的一种权衡,目标是追求风险调整后的稳健回报。

又譬如,张雪在投资时干净利落的果敢,也是“稳健”的另一种折射。

在接受采访或调研时,张雪常说的一句话是:只要做了有效的、长期的判断,就要坚决执行自己的判断,该买的时候买,该剁的时候剁,没有什么犹豫的!

谈及张雪的投资风格,圈内评价称,她是一个定力很好的人,投资思路清晰,关键时刻手起刀落。

在张雪看来,想要获得稳健收益,除了有正确的决策外,严格执行交易纪律也不可或缺。再好的策略,如果不能有效执行,最终也会竹篮打水一场空。“当你觉得看不懂风险时,就要及时砍仓,每个基金经理都是经历剁手剁脚的切肤之痛后,才会慢慢成长起来。”

还譬如,张雪始终如一的谦虚,其实也是“稳健”的一种保障。

她强调,不做自己能力范围之外的事,不承担自己控制不住的风险。她很清楚自己的底线在哪里,对于底线之外的不可控风险,她全力回避。

张雪特别欣赏的一句话是乔布斯的那句“Stay Hungry,Stay Foolish”。她希望自己永远保持求知若渴和谦逊的态度。

“第一,不断扩大自己思想的宽度和深度,扩大自己的视野范围,这个扩大,永远没有边际;第二,要不断吸取团队的力量,向身边优秀的人学习,取长补短,这怎么做都不为过。”张雪说。

当有人问及她在广发基金的发展计划时,张雪认真地说:来的时候我就在想,我要在广发待到退休!

而她在说这句话时,或许脑海中浮现的是这四个字:

行稳致远!

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