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融通基金林清源: 商誉减值潮是成长股的“成人礼”

2018-12-03 07:35:38 作者:赵明超 来源:上海证券报
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近日,证监会发布商誉减值新规,就很多细节加强了对商誉减值的风险监管。这意味着上市公司将进入商誉减值的测试季,或影响到上市公司2018年的年报业绩。作为过去几年众多并购重组的“附属品”,当前超大规模上市公司的商誉资产,或成为悬在投资者上方的一把“达摩克利斯之剑”。

在融通基金研究策划部TMT组长、融通转型三动力基金经理林清源看来,尽管在年底会迎来一波快速的商誉减值潮,但从成熟资本市场的历史看,这种出清是必需的,之后成长股将迎来健康的反弹。这波商誉减值潮也将是A股成长股走向成熟的“成人礼”。

商誉减值迎来大考

从商誉的定义看,它是并购成本减去被并购标的的可辨认净资产的公允价值。简单来说,就是并购价格减去有形的资产的差值。根据林清源的统计,A股在过去几年并购重组浪潮中累计的商誉规模比较大,整个A股的商誉估值约在1.3万亿元体量,其中创业板的商誉估值约为2500亿元,在整体净资产中约占20%。

林清源认为,从当前A股的商誉问题源头看,同2013年到2015年的并购重组大牛市直接相关。彼时,大量的公司在并购过程中推升了股价,同时也积累了大量商誉。由于在并购时往往会附带三年业绩承诺,从2013年算起,第一批三年业绩对赌到期的公司在2016年迎来大考,从结果看不甚理想。以创业板为例,在12家实施重大并购重组的公司中,有10家被并购标的业绩下滑,占比约80%。2014年进行重大资产重组的公司,2017年迎来承诺到期后的大考,在36家创业板公司里面,有25家被并购标的业绩下滑,占比达70%。

由于更多的并购重组发生在2015年,上述公司将在2018年迎来业绩大考。林清源坦言,上市公司的并购重组,大多寄望自身业务和被并购公司形成协同效应,或者打通上下游客户关系;但当前很多A股公司的商誉问题,多是因为当初跨界买市场热点,并购基石不牢靠。从过往几年商誉减值的情况看,目前成长股面临的压力相当大。

商誉出清对市场是好事

为什么并购会产生大量的商誉?林清源认为,商誉本质是随着科技进步、知识在经济领域占比提升,从而改变了并购交易带来的资产性质和范围。但值得注意的是,知识产权和人力价值等很难按照有形资产进行衡量。

从美国资本市场看,2009年迪士尼收购漫威时,40亿美元收购漫威旗下超级英雄的IP,基本确认为商誉。在林清源看来,凡是知识产权占比高的行业,都容易形成高商誉。美国TMT板块和医药板块商誉占比是最高的,这同我国当前股市的商誉结构相同。据统计,目前A股TMT板块的整体商誉超过3000亿元,医药生物行业的商誉也超过1000亿元。

从美股历史看,商誉的快速出清是必然的。2000年网络泡沫积累的近4000亿美元商誉仅用一两年就快速出清,2007年积累的泡沫则在2008年一年就出清了40000亿美元的商誉。从美国市场商誉减值潮的特点来看,爆发性集中减值的特点比较明显,不存在平滑概念。而从上市公司的角度看,商誉减值并不影响公司的现金流,公司也倾向于一步减值到位。

林清源认为,并购商誉的出清对资本市场未尝不是件好事,纳斯达克指数在科技股泡沫的快速出清后,迎来了稳健的成长并持续创了新高。对A股而言,今年底这波商誉出清后,也将迎来成长股健康的反弹。“只要投资者把握住经营稳健和空间大的成长股,机会将是非常大的。”林清源表示。

对于具体的投资机会,林清源认为后续可以重点关注两类公司:第一类是目前商誉占比很少的优质公司;第二类是计提商誉后现金流稳健的优质公司。

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