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债市仍处在调整窗口中长期配置价值凸显

来源:中国基金报 作者:柳万军 2018-06-25 09:26:38
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在紧信用+略宽货币的组合下,债券基金和货币基金的表现都将不错,其中债券基金表现或优于货币基金。

中国基金报记者 李树超“除了听音乐、跑步外,读书就是我最大的爱好。在不同的职业生涯阶段,影响我做投资研究的书籍也不相同,最近我在重温《世界经济千年史》、《不确定世界的理性选择》。我最佩服的投资大师是查理芒格。”近日,获得2017年第五届中国基金业英华奖“三年期二级债投资最佳基金经理”的柳万军接受记者采访,详细阐述了自己的投资理念、投资心得以及多年成功投资实践的思考。

审视交易逻辑

重视大类资产配置

2007年-2010年,柳万军曾任中国人民银行上海总部副主任科员,期间一直借调央行总行货币政策司工作;2010年-2013年先后任职泰康资产管理公司、交银施罗德基金公司,担任固定收益部投资经理、基金经理助理等,从事债券投资工作;2013年6月正式加盟华夏基金固定收益部,现任华夏安康信用优选等多只偏债型基金的基金经理。

柳万军坦言,在央行的工作经历培养了他自上而下的宏观视野,在泰康资产的转型则从中微观层面更深入地了解债券投资,而保险本身属于风险偏好相对较低的机构,所以,他形成的投资风格也是自上而下,顺势而为,对信用风险比较谨慎;入职华夏基金并担任基金经理,则让他在成熟的公募体系中,实现了投资交易逻辑的完善和升华。

数据显示,截至6月22日,柳万军管理的华夏安康信用优选基金成立近6年,累计总回报为43.7%,年化收益率为6.47%。

谈到自己的投资理念,柳万军表示,投资本身就是交易概率,也是在交易逻辑,所以他会经常审视自身的投资逻辑,并比对各种数据,力求把握最确定的因素,实现顺势而为。

谈及基金持续稳健收益的来源,柳万军说,在规避债券违约风险的前提下,票息收益是持续盈利的重要来源。从策略上看,他更加重视大类资产配置,做好权益类敞口和债券投资之间的合理配置,这对基金收益也有较大贡献。

债市仍处在调整窗口

中长期配置价值凸显

在柳万军看来,年初以来,在贸易战升级背景下,在货币政策边际转松、监管政策协调意味加强、经济需求端偏弱等共同作用下,债券收益率大幅下行,预计短期内债券市场仍处在震荡窗口,但中长期仍有较好配置价值。

柳万军称,当前收益率水平是对年初利好反应相对充分,短期生产端仍较强,实体需求平稳略弱,货币政策继续边际宽松,尽管短期在供需不平衡的扰动下,债市震荡格局仍会延续;中长期看,“信用收缩背景下宏观周期易下难上,资金中枢回落”的逻辑会驱动未来长端中枢下移。

而当前债市的走势,离不开2016年10月份以来的债市大幅波动的大背景。

在柳万军看来,近一年半的债市大波动,一是因为经济的悲观预期和政策的过度乐观,债市转变也最为剧烈;二是经济平稳提供了债市变动的基础。2016年名义GDP触底反弹,从6.5%底部回升至2017年一季度11.7%,之后保持相当的韧性;经济下滑不及预期导致2017年四季度的集中抛售;三是政策层面明显调整,去杠杆推动了货币政策从紧和监管加强。

柳万军称,“从2016年三季度起,央行货币政策强调回归稳健中性,公开市场操作上"锁短放长",同时跟随美联储加息抬高资金成本维持紧平衡,2015年-2016年平稳的流动性预期转向;2017年,金融防风险的主线贯穿全年,高峰出现在四月份,三会监管政策竞相落地,去杠杆、控同业等措施对市场产生冲击,收益率大幅抬升利差走阔。”

柳万军判断,预计2018年下半年信用收缩背景下宏观周期易下难上,货币资金中枢会有所回落。在这种“紧信用+略宽货币”的组合下,债券基金和货币基金的表现都将不错,其中债券基金表现或优于货币基金。

从本轮信用收缩的演变来看,去杠杆逐步由负债端驱动转向资产端驱动:最初,央行抬高政策利率与后来的“三三四”监管(“三违反”、“三套利”、“四不当”,简称“三三四”,即“违法、违规、违章”、“监管套利、空转套利、关联套利”、“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”)等控同业、去嵌套措施,冲击的是金融机构负债端流动性;年初以来控委贷、非标等举措限制了金融机构的资金运用,社融增速下滑趋势加剧。从社融对经济的领先关系看,下半年基本面压力会逐渐显现。同时,表外融资渠道受堵带来信用风险积累,会进一步带来周期下行和流动性难紧的预期。

“这种环境下,债券基金会有额外的资本利得收益,而货币基金收益率中枢会震荡下行。”柳万军称。

青睐中短端信用债、

中长端利率债

对于各类债券品种的投资机会,柳万军表示,今年的利率债收益率中枢震荡下移,全年资本利得贡献有望较好;地方债则可能受信用风险扩散的预期影响,存在利差小幅扩大的可能;信用债包括产业债,相对确定的是信用利差扩大,尤其是中低等级品种,甚至于受违约冲击,存在偿还风险。

“债券的投资机会无非是资本利得和票息收益。”他说,“从组合投资的角度看,中短端的信用债和中长端的利率债投资机会较好,前者具有较好的票息持有收益,后者则在中长期大势趋势向好的背景下具有较好的波段进攻价值。”

然而,今年债市大量违约也为公募基金债券投资蒙上一层阴影。柳万军认为,由于刚性兑付不可持续,加之经济转型和去杠杆过程仍在持续,债券违约的现象仍会延续。

柳万军表示,在违约大量出现的格局下,公募债券投资需要做好以下风险规避工作:一是把握优势行业,优选基本面向上的行业持仓,同时精选行业龙头公司,规避行业风险,这样以1-2年的周期看,在供给侧、环保等政策驱动下,过去的过剩产能行业仍将趋势向好;二是投资策略上,信用债要做中短久期,适度杠杆,回避中长期信用的不确定性,提高组合持仓的信用等级,集中行业投资;三是把握利率长债的弹性仓位来调整组合久期,以持有收益为主,适当关注资本利得。

“在今年的政策环境下,资金利率的中枢平稳仍是大概率事件,需要积极把握杠杆收益,但投资中一定要注意回避信用风险,避免踩雷。债市上基本的持有收益、适度的资本利得是可以预期的,今年债市不见得有特别大的行情,但整体收益仍较好。” 柳万军说。

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