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用“固收+”做“风险-” ——鹏扬基金王华如何积小胜为大胜?

证券之星 2021-06-18 17:34:53
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摘要:

◎善用衍生品工具对冲债券市场风险,保护组合净值

◎控制组合回撤的幅度和时间,帮助投资者获得更好的持有体验

◎灵活运用大类资产配置,寻找最契合当前经济环境的投资机会

投资者复盘市场,有时候痛心疾首的并非看不见大的牛市机会,而是在大机会来临前由于风险失控或情绪波动,将牛市入场券拱手让人。

2018-2019年债券市场基本上是持续慢牛,回过头看,投资者需要做的就是坚定做多,但前提是能在2017年年底债熊尾声重仓布局多头。而到了2020年,债市走出了“深V”的剧烈波动行情,投资者需要及时转向。2021年以来,债市小幅走牛但仍存在基本面压制。因此,投资者不仅需要更加重视资产配置方法和避险思维,也要有相应的工具。

王华是鹏扬基金固定收益总监,并且担任鹏扬富利增强基金的基金经理。在中金所国债期货品种体系从诞生到丰富的历程中,王华一路紧跟前沿,不仅投资交易经验丰富,而且参与了合约设计咨询和对金融同业交易培训的工作,推动市场发展。在投资中,王华也善用衍生品工具,规避组合风险,为投资者在震荡市当中抓牢未来牛市的入场券。

王华

n鹏扬基金固定收益总监

n鹏扬富利增强基金经理

n毕业于清华大学,CFA,FRM持证人

n11年证券投资经验

加配避险利器,普惠理财添翼

巴菲特在2008年国际金融危机当中采用了卖出长期看跌期权的办法做多。这充分说明,价值投资、稳健投资的哲学理念与使用金融衍生工具之间并不矛盾。在确定遵循某一投资哲学理念之后,选择什么工具来执行投资策略是多样化的,可以投资现货,也可以投资金融衍生品。有时候,投资衍生品反而更加安全、高效、便宜,事半功倍。

风险管理的需求对无论专业机构还是普通个人都是存在的。国债期货首要功能就是定位于风险管理工具。在中国金融市场衍生品谱系当中,国债期货凭借其严格的监管制度、安全的合约设计、高效的交易机制,以及越来越丰富的参与者群体,成为目前最适合公募基金类机构使用的利率避险工具。而且,即使是在2008年金融危机之中,全球的利率期货市场也是安然无恙的。

“固定收益+”产品主要是满足客户对货币基金、银行理财等工具的替代需求,其核心价值就是通过控制市场风险来控制回撤,相应产品形式以中低风险、中风险的二级债基和偏债混合基金为主。如果遇到了股票熊市,“固定收益+”产品当中的股票现货仓位可以降到0,但是遇到债券熊市时,债券现券仓位不可能降到0,而且降仓调仓的过程也面临着债券折价抛售的流动性风险。例如在经济增长与通货膨胀上行、货币收紧、股市大涨等情境下,债券持有人就很可能需要对冲市场风险或流动性风险。

国债期货允许基金管理人在不大幅调整现券仓位的情况下,就能实现组合久期的调整,相当于帮助基金持有人间接地参与了衍生品市场,开展风险管理。目前国内优秀的国债期货交易人才主要集中于金融机构自营部门,在公募基金行业并不多,成建制的公募国债期货交易团队就更加稀缺了,而王华正是这方面的专家。

在2016-2018年,债券市场双边波动较大,鹏扬基金积极运用国债期货,以低成本的方式调整头寸布局方向避险,保护组合净值。在2020年4月债券市场快速牛转熊以后,鹏扬基金再次灵活运用国债期货保护了“固收+”产品的净值,让包括普通基民在内的各类客户能够间接地从有门槛、“高精尖”的金融衍生品交易中获益。2020年8月以后,在股债皆不利的市场环境中,王华管理的鹏扬富利增强基金就创出净值新高,并且保持了一定的蓝筹权益仓位以获取下半年中国经济复苏的收益,这其中国债期货的避险作用功不可没。

用高胜率积累牛市入场券

金融衍生品的交易背景给王华带来的投资思维是严守纪律,追求胜率。“如果是做债券、股票的现货交易,自营资金在遇到熊市时或许可以扛一扛,但资管机构就需要考虑流动性风险和持续大幅亏损影响持有人体验。在期货市场,逆势死扛更是彻底行不通的,一旦破了平仓线就立马出局。因此,严格遵守交易纪律,控制好风险,是期货交易的生命线。” 王华说,“比做对一次赚大钱,我更加重视的是提升交易的胜率,积小胜为大胜。这也是国债期货能在像富利增强这类‘固收+’产品当中发挥作用的地方,减少净值回撤的幅度和持续时间。”

在王华看来,多积累小胜的意义不仅在于增厚短期收益,还在于能以客户友好的方式培养客户长期投资的习惯,提升在各种复杂的市场环境下投资者买入持有一段时间后获取正收益的概率,不至于在市场波动加大时过早出局,或是仅仅因为持有体验不佳而倒在黎明前的黑暗,从而在债券大熊市末期帮助投资者赢取下一轮牛市的入场券。

熟悉国债期货等金融衍生品投资,让王华对风险的敏感程度尤其高。做债券现券投资有一句话叫“票息为王”,强调持有到期的票息收益,但是现实中问题在于,投资者如果不能控制好风险,就不一定能吃到持有票息。期货投资就非常强调盯市风险,一次大亏就直接“out”了,不会留丝毫等翻盘的机会。王华不会要求自己吃到每一段行情,但希望能够尽可能提高自己的交易胜率。

随着资管新规要求越来越多的理财产品估值从成本法转为净值法,市场波动率趋势性上升,王华认为基金经理越来越需要以胜率思维和避险能力来应对这种变化。“投资者在选择基金产品时也可以多考虑一些,在市场日常波动中能实现资产的稳健增长。”

能获取“高胜率、高赔率”的市场机会很稀少。对于大多数情况下出现的“低胜率、高赔率”和“高胜率、低赔率”两类机会,王华认为主要区别在于投资者的体验上。长期看,二者纸面上测算的整体回报率或许接近,甚至前者更高,但投资者如果心态稍有不稳定,就不一定能拿得住“低胜率、高赔率”的产品,从而错失了主要上涨的行情。

“基金赚钱而基民不赚钱”这个现象,很大程度上就是由于很多基金波动太大,导致基民长期拿不住,频繁申赎又容易做错,而长期机构客户一直留在基金里面,获取了大部分的基金资产增值。王华认为,通过风险对冲打造像富利增强这样“高胜率、低赔率”型产品,可以帮助投资者一直留在车上,积小胜为大胜,在熊市中后期的关键时期还能紧握住下一轮牛市的入场券,提升大机会来临时在场的概率。

做任何投资决策风险收益都是并存的。王华习惯于在事前思考,如果做错了,能不能承受得了风险后果。如果组合不能承受,那么最好就不要主动去承担这种风险,宁可舍弃一些短期看起来唾手可得的收益。“在这方面,可能我和鹏扬基金的公司文化比较契合。”

通过大类资产配置和衍生品交易,不仅需要控制组合净值回撤的幅度,还需要控制回撤的时间。这一点同样重要。假设一只基金虽然亏的比例不多,但是一年下来一直在亏钱,或许也会导致客户对基金经理失去耐心,并且在市场转牛之前过早地止损出局。考虑到这种情况,基金经理也要尊重普通个人投资者会受到人性弱点影响这一客观事实,毕竟连职业投资人都很难克服这一点。因此,最好的办法还是基金经理能够控制好回撤时间,用更好的持有体验留住客户。

“客户的投资决策往往很重视最终实现的一个收益率的高低,但达到这个目标的过程是如何实现的,其复杂程度可能被很多人低估了。我尽力把这样的理念反映在对富利增强的管理中。”王华说。

重视债券的配置价值

在过去一年中,国内债券、可转债、股票等各个市场都经历了不小的波动,富利增强也跟上了市场节拍。这证明了单一市场没机会,不代表“固收+”产品没有盈利机会。

在某一类资产上做到精准的逃顶抄底很有难度,但是通过自上而下研究做大类资产配置,在不同资产之间寻找相对价值,虽然不是特别高的利润率,但是胜率是很高的。现金、债券、可转债、股票、衍生品这几类资产,足够为投资者创造出替代理财的相对价值。

像2020年二季度到年底就是一个很典型的债弱股强的市场环境,王华的核心策略就是债低久期,股高贝塔。而且,在整体上低票息的环境下,投资者需要一些不一样的资产来增厚收益,高等级发行人的可转债、可交换债这些内嵌期权的债券,是适合的标的。而当股票、债券、可转债都不好的时候,还可以有现金和衍生品来防御,用于在市场大跌后抄底。

2021年一季度以来,一边是较预期充裕的流动性,另一边是可供选择的资产总量减少,所以产生了较大的供需不平衡,债市因此也走出了一波较好的小牛市行情。王华适度参与了一轮防守反击的机会,他同时指出,由于目前债市的驱动因素核心还是供需不平衡,并不是基本面驱动,因此有一定短期回调的风险。不过看更长的话,今年后续时间基本面的发展会越来越有利于债市,因此投资者可以积极关注债市的机会,如出现回调,可以主动增加对债券的配置。

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