国泰君安任泽平：目前谈经济U型反转还为时尚早

导读：

最近关于中国经济反弹还是反转、L型还是U型、通胀会不会来、企业盈利能否改善、改革能否落地攻坚、A股见底还是向上突破向下破位等产生了广泛的讨论和争议。

一边是火热的房市，一边是冰冷的实体；一边是死灰复燃的传统周期，一边是阻力重重的改革开放；一边是刺激后的短期兴奋，一边是杠杆快速攀升的长期忧虑；这是周期的春天，这是转型的冬天，这是冰与火的考验。我们正站在历史的十字路口，迈向发达国家向左，落入中等收入陷阱向右。崛起吧中国，为改革背水一战！

这是最好的时代，这是最坏的时代；这是智慧的时代，这是愚蠢的时代；这是信仰的时期，这是怀疑的时期；这是光明的季节，这是黑暗的季节；这是希望之春，这是失望之冬。

摘要：

作者原来所在的国研中心研究团队2010年最早提出了“增速换挡”判断，后来我们在此基础上建立了“转型宏观”分析框架。由于转型期新情况新特征对传统“周期宏观”框架构成挑战，本文旨在“转型宏观”框架下，剖析当前中国经济和资本市场的争论，推演未来。

未来经济L型、U型、W型还是硬着陆？我们曾在2015年4月提出，随着房地产投资见底，经济增速换挡从快速下滑期步入缓慢探底期，未来3年经济L型。后来经济L型成为主流看法，并被中央采纳。近期由于政策微刺激、信贷超预期投放、房地产投资回升、企业补库等原因，经济小周期回升，乐观者甚至认为经济已经开始复苏；但是穆迪、标普将中国主权评级的展望由稳定调整至负面。我们判断，无论是对中国经济过于乐观的预测(比如即将U型复苏)还是过于悲观的预测(比如即将硬着陆或崩溃)可能都是错的，因为还未进行出清和去杠杆，尚不具备再出发的能力，同时，以中国目前的家底，再托底1-2年问题不大。由于补库、微刺激、地产回升等引发小周期反弹，但谈U型反转还早，更接近于底部有小周期波动的W型。在经济L型底部调整过程中，要通过减税、放松管制、保护私人产权、鼓励创新、破旧立新等政策呵护，让企业和居民微观主体休养生息。

刺激房地产，经济能重回高增长吗？我们曾在2014-2015年预测“未来十年一线房价翻一倍、三四线涨不动、房地产投资零增长”。由于货币超发和股市转熊资金涌出，深圳房价提前9年完成了翻翻任务。随着一线核心二线房地产销量价格投资回升，有观点认为，经济将重回高增长甚至U型复苏。我们判断，在一二线销售和土地购置回暖、三四线面临漫长去库压力的背景下，未来房地产投资增速有望小周期反弹到5%左右，但不可能重回10%以上的高增长时代。近期随着一二线房地产调控新政出台，量价有望从快速上涨步入缓慢上涨阶段，预计2季度前后将看到此轮房地产投资回升至5%左右之后见顶。

此轮补库周期能走多远？2016年初以来，受美元指数走软、大宗反弹、中国信贷投放超预期、房地产销量投资反弹、供给侧改革、去库进入尾声、春季开工等带动，此轮补库周期有望延续到3季度前后。自2010年经济增速换挡以来，在长期潜在增长率下降趋势下，存货周期形态发生改变，“去库长、补库短”，补库周期的高度一波比一波低，逐步让位于人口周期、房地产周期、产能周期等势大力沉的长周期。预计此次补库周期可能是过去十年最弱的一次，一线房市调控、两会后传统行业复工、过剩产能恢复生产等将制约此轮补库周期的高度。

目录：

1. 未来经济L型、U型、W型还是硬着陆？

2. 刺激房地产，经济能重回高增长吗？

3. 此轮补库周期能走多远？

正文：

最近关于中国经济反弹还是反转、L型还是U型、通胀会不会来、企业盈利能否改善、改革能否落地攻坚、A股见底还是向上突破向下破位等产生了广泛的讨论和争议。由于统计数据存在很多“雷区”，转型期新情况新特征对传统“周期宏观”框架构成挑战，本文旨在“转型宏观”框架下，通过细致的数据处理，推演中国经济和资本市场未来。

1. 未来经济L型、U型、W型还是硬着陆？

我们曾在2015年4月前后提出，随着房地产投资见底，中国经济增速换挡可能从快速下滑期步入缓慢探底期，未来3年经济L型。后来经济L型的判断成为主流看法，并被中央采纳。

图1 经济L型

资料来源：国泰君安证券研究

近期市场对未来经济增速是L型、U型、W型还是硬着陆出现广泛分歧。由于政策微刺激、信贷超预期投放、房地产投资回升、企业补库等原因，经济出现小周期回升，有乐观观点甚至认为中国经济已经开启复苏；但是穆迪、标普将中国主权评级的展望由稳定调整至负面，认为未来中国政府和企业的财务杠杆会恶化、经济增长过度依赖不可持续的信贷和投资，这将引发经济增长更大幅度下滑。

2014年房地产长周期拐点出现以后，中国经济增速经历了一轮快速下滑，但是宏观和微观数据明显背离且裂口不断张大。官方公布的GDP增速从2014年一季度到2015年四季度八个季度，分别为7.3%、7.4%、7.2%、7.2%、7.0%、7.0%、6.9%、6.8%。官方GDP增速基本不波动。

我们再来看一下微观数据：

1)2014年房地产长周期拐点出现以来，房地产投资从2014年初19.3%一口气跌到2015年12月份-1.9%(2015年全年增长1%)，跌了20多个点，房地产投资占整个中国固定资产投资的1/4，再加上房地产所支撑的制造业投资、基建投资等相关投资占整个中国固定资产投资的一半。

图2 2014年以来房地产长周期拐点出现

图3 2014年5月美元步入强势周期以来，主要经济体汇率兑美元贬值，人民币贬值幅度较小

资料来源：国泰君安证券研究

2)2014年5月美元走强以来，欧元、日元、新兴经济体货币兑美元普遍大幅贬值，人民币锚定美元成为世界第二大强势货币，出口受人民币高估影响大幅下滑。出口2014年全年6%的增长，2015年-2.8%，2016年1-2月累计-17.8%。

3)2014年5月美元走强以来，大宗商品价格暴跌，企业去库，规上工业企业库存从7.4%降到2016年1-2月的0.7%。

4)发电量、铁路货运量从正增长降到负增长。

图4 宏观与微观裂口扩大

资料来源：国泰君安证券研究

随着房地产投资、出口、库存等数据触底，我们倾向于认为中国经济增速换挡已进入L型的降幅收敛的底部探明期。需要说明的是：

第一，这种L型是指中国经济的真实运行情况，而非“注水”之后的官方统计数据。根据代表性工业产品产量拟合，当前中国经济真实的GDP增速可能在5%左右。我们在2014年7月曾提出“新5%比旧8%好”的预测，目前已经验证一半，“5%”已实现，能否实现“新5%”还需要观察改革推进及随后的红利释放。

第二，无论是对中国经济过于乐观的预测(比如中国经济即将U型周期复苏)还是过于悲观的预测(比如中国经济即将硬着陆或崩溃)可能都是错的，以中国目前的家底，再托底1-2年问题不大，同时，因为中国经济还未进行出清和去杠杆，尚不具备再出发的能力。

因此，未来3年经济更有可能是L型，中间会由于补库、微刺激、地产销量投资回升等引发小周期反弹，但谈U型反转还早，更接近于底部有小周期波动的W型。

在经济L型底部调整过程中，需要通过减税、放松管制、保护私人产权、鼓励创新、破旧立新等政策呵护，让企业和居民微观主体休养生息。

2、刺激房地产，经济能重回高增长吗？

我们曾在2014-2015年预测“未来十年一线房价翻一倍、三四线涨不动、房地产投资零增长”。由于货币超发和股市转熊资金涌出，深圳、上海等地房价提前9年完成了翻番的任务。

图5 商品房库销比：预测房价的可靠性指标

图6 2015年6月以来一线房价加速上涨，结构分化

资料来源：国泰君安证券研究

随着一线核心二线房地产销量价格回升，房地产开发增速从2015年12月的-1.9%回升到2016年1-2月的3%。市场有观点认为，在房地产刺激政策下，经济将重回高增长甚至U型复苏。

我们判断，依靠刺激房地产重回经济高增长的时代已经一去不复返了。

房地产周期，短期看金融，长期看人口。2014年房地产长周期拐点出现。

20-50岁买房人群开始出现净减少，曲线的右侧类似于1990年以后的日本，十次危机九次地产。

图7 2014年中国置业人群达到峰值

图8 1991年前后日本置业人群达到峰值

资料来源：国泰君安证券研究

城镇户均已经1套，总量放缓、结构分化，除了人口继续流入的一线核心二线城市房地产还有需求之外，绝大部分三四线城市住房已经饱和，而且库存高企，库销比高，人口流入放缓甚至净流出。

图9 中国人口流动情况

资料来源：国泰君安证券研究

中国一线核心二线城市房地产投资占比20%-30%，三四线占房地产投资的70%-80%，在一二线销售和土地购置回暖、三四线库面临漫长去库压力的背景下，未来房地产投资增速有望小周期反弹到5%左右，但不可能重回10%以上的高增长时代。

图10 中国一二三四线城市房地产投资占比情况 %

注：一线城市包括北上广深，核心二线城市有11个，具体包括天津、重庆(直辖市)、南京、武汉、沈阳、西安、成都(都属于区域中心城市)、杭州(经济发达、副省级)、青岛、大连、宁波(三个经济发达的计划单列市)等；

数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究

1978年城镇化率仅17.9%，2015年城镇化率已经达到56.1%，考虑到全国农民工总量27747万人，很多是夫妇在城里打工，子女和老人在农村留守，按照家庭而非常住人口统计的中国城镇化率可能已经超过60%，未来城镇化进程将放缓，未来核心是解决农民工市民化和公共服务供给的问题。

图11 中国城镇化率 %

数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究

近期随着一二线房地产调控新政出台，一二线房地产销量和价格有望从快速上涨步入缓慢上涨阶段，预计2季度前后将看到此轮房地产投资回升至5%左右之后见顶。

3、此轮补库周期能走多远？

存货在微观上是连接企业生产与市场需求之间的缓冲带，在宏观上是连接生产侧和需求侧经济增长形势的平衡项。存货变动既可能是企业基于预期的主动调整，也可能是由于判断失当而造成的被动积累。一轮完整的补库去库周期平均3年左右，但是自2010年经济增速换挡以来，在经济长期趋势性放缓压力下，存货周期形态发生改变，“去库长、补库短”，补库周期的高度越来越低，库存对经济波动的影响越来越微弱，逐步让位于人口周期、房地产周期、产能周期等势大力沉的长周期。因此，可以得出一个基本结论，在人口、地产、产能等决定经济潜在增长率的长周期性力量不变时，存货短周期调整对经济波动影响较大，比如1992-2010；但是，一旦长周期趋势性力量启动，存货短周期调整对经济波动的影响趋弱，比如2010-2016年。

企业补库和去库行为主要受需求预期和通胀预期驱动。存货变动是导致市场经济国家短期经济波动的主要原因，企业为了平滑生产销售的季节性波动、规避原材料价格上涨风险以及在价格波动中获利，均需要进行存货调整，它是企业在市场竞争中的自主行为。正确看待存货变动现象，加强对我国库存调整周期特点及其影响机制的研究和认识，并对受通胀预期和增长预期推动的两种库存增加要有所区别，有助于精准研判宏观经济形势。

图12 存货波动

图13 PMI库存

图14 PMI购进价格

资料来源：国泰君安证券研究

2016年初以来，受美元指数走软、大宗反弹、中国信贷投放超预期、房地产销量投资反弹、供给侧改革、去库进入尾声、春季开工等带动，市场对新一轮补库周期预期较高。3月PMI购进价格指数反弹到55.3，比上月大幅回升5.1个百分点，螺纹钢、铁矿石等价格大幅反弹。PMI原材料库存指数反弹到48.2，比上月回升0.2个百分点。