基金：必需消费品投资步入成熟期 挖掘消费升级机会

交银施罗德研究员 沈犁

首先简单定义一下，必需消费品主要由食品、饮料、家庭及个人用品、烟草行业组成，对应在国内A股市场，主要是指食品饮料行业。食品饮料行业是牛股倍出的板块，伊利股份(600887,买入)上市20年增长100倍，贵州茅台(600519,买入)2001年上市至今增长45倍，双汇发展(000895,买入)上市18年增长25倍，对比海外市场，巴菲特的投资组合里，必需消费板块中的可口可乐和喜诗糖果也非常出名，美国在1950-2000年间涨幅最大的20只股票中，必选消费股占据近半壁江山。A股2000-2010年间食品饮料涨幅在申万近30个子行业中排名前五，但在2011-2015年期间，排名则在后五名。

当前，国内必需消费品和海外面临着一致的问题，那就是人均基础消费品趋于饱和，消费能力的提升对于必选消费品消费拉动作用下降，必需消费品占人均支出的比例呈逐年下降趋势。以东亚可比邻国为例，韩国、台湾和日本，人均开销在食品饮料上的比例仅占人均可支配收入的15%，而我国目前是31%。可以预见的未来，我国食品饮料等基础性消费品的占比将持续下降，事实上，2010-2015年已经从37%下降至31%。发达国家的一致经验是，基础性消费品的占比将持续下滑，直至人均可支配收入达到10000美元为止。背后的逻辑很清晰，即基本的食物摄取满足的情况下，消费会向文化、旅游、体育、教育等新兴行业倾斜，直到这些消费也被满足，食品饮料的消费占比才会停止下滑。我国在蛋白质、酒精饮料、乳制品等人均消费水平上看，已经十分接近东亚的发达邻国，基础性消费已经饱和，行业增速已经逐年下滑未来还将持续低迷，成长期已过。

未来必需消费品的增长，主要有以下几个来源：首先是消费升级，这对于高端消费品尤其明显，高端白酒在三公消费挤出之后已经被民间和商务消费所接受，乳品和肉制品企业主动进行产品升级，明显的是金典、特仑苏等产品的推出。升级比较容易发生在非基础性的消费领域，比如酒精饮料、饮料、休闲食品等，预调鸡尾酒就是2015年的一匹黑马。其次，机会来源于行业格局的改变。经验证明，在一强独大的竞争格局下，所有企业都会有不错的盈利能力，但在啤酒、乳制品等行业依旧存在数强并存的格局，没有企业具有绝对优势，导致竞企之间价格战抢份额等行为时常发生，并未有释放出应有的盈利能力。最后，需要企业的创新能力，持续开发新产品，满足基础消费之外的消费需求，这往往品牌优势和先发优势。

在具体企业的研究上，关注几大方面。首先是品牌优势，在消费饱和、成熟的环境中，具有品牌意识的企业将获得最多的溢价。消费品公司最终以品牌的形式与消费者建立联系，他们往往投入大量精力和金钱建立品牌，用来表达公司的现象主张，建立自己的声誉和溢价能力。在成熟市场中，重新建立品牌面临巨大挑战，已有的优秀品牌具备巨大优势，因为重新创立品牌需要时间、金钱和运气。此外，渠道和管理是品牌之外最重要的因素。如何使产品用最有效率的方式配送到全国近500万个零售终端上是对企业的巨大考验，建立终端分销网点的过程，也是品牌宣传的过程，建立高效的网点需要执行力强大的销售团队，这对于企业的管理能力提出了很高的要求。最后，是规模优势，尤其体现在啤酒屠宰等重资产行业，这些行业还在一定程度是依赖低价竞争，规模带来的成本优势比较重要。

优秀的消费品企业具备以下特征，首先是市场份额的领先。消费品行业往往一年保持第一，未来数年都会保持第一，这是强者恒强的行业，也是缺少变化的行业。其次，是稳定的现金流，好的企业具备大量稳定的现金流入，而资本开支远小于制造行业。

在企业价值的分析上，成熟企业按照现金流折现进行估值是比较适合的，稳定的现金流，大幅波动情况较小，增速的可预测性，使得现金流折现往往能够较准确反映企业的价值。这样的企业很少给投资者惊喜，但如果你喜欢稳定、低风险的投资，这一定是不错的选择。