半数分级A折价 分级B重归平价

上周股债市场双双大幅度下挫，市场情绪降至冰点。美联储加息后一度引发债市踩踏，15日国债期货历史上首次盘中触及跌停。具体来看，上周A股全面下挫，银行、白酒板块相对抗跌，上证综指、深证成指分别下跌3.40%和3.79%，创业板下挫4.84%领跌；债券市场，期间中证全债(净价)下跌1.57%，创今年以来单周最大跌幅。基础市场的颓势给分级基金市场蒙上一层阴影，分级A、B已经连续两周同跌，其中A份额在股市暴跌时没能反弹，但分级成交并未出现明显下滑。

分级A类固收吸引力大降

随着市场利率中枢的上移，分级A的隐含收益率吸引力开始下滑。永续分级A通常被认为是平均约10年的长久期品种，往往将分级A隐含收益率与10年AA+企业债收益率进行比较，以判断分级A的固收类相对配置价值。剔除上周参与定期折算的分级A品种，分级A价格平均下跌2.23%，与同期中证10债指数跌幅相近，体现债券属性对当前分级A价值影响较大。

从目前分级A固收类的配置价值来看，截至上周五永续分级A平均隐含收益率与10年AA+企业债收益率之差为1.33个基点，显著低于与其今年5月以来的平均值——55.45个基点，降至5月以来的最低位。这主要是因为近期债市收益率剧烈上行，而分级A隐含收益率上行幅度较小，使得分级A超出10年AA+企业债的收益率优势大幅缩小。

尽管当前市场的分级A溢价率持续收窄，全市场半数以上的分级A已重归折价(停牌的不予统计)，但以分级A利差优势相差无几的状况，或反映分级A高隐含收益率的相对价值已大幅降低。

规避高风险品种

分级A具有较高信用优势，对分级A不应过度悲观。相比目前市场上普遍对信用风险的担忧，有完备的折算机制的分级A基本不存在兑付风险，因此部分流动性较好的品种仍具有较好的配置基础。

可关注有下折预期的折价分级A的套利机会，并积极控制风险敞口、关注流动性。由于大部分永续分级A几乎没有信用差异和久期差异，投资者较难以通过优选高信用品种、景气行业品种等增强防御性，主要可以通过仓位控制来把握风险敞口，关注有下折预期的折价分级A品种的套利机会。随着权益市场继续下探，部分分级基金距离下折已经只有1个母基金跌停板空间，未来不定期折算或将提振部分分级A品种的短期配置价值。重归折价的分级A在发生不定期向下折算时能获得的套利空间依然具备吸引力。届时，相应分级B发生下折概率较高、自身折价水平较深的分级A的短期价格有望提升。

从整体来看，现阶段不推荐逢低建仓，并且规避高风险品种。如部分利差较小(约定收益率中的固定部分)且流动性差的分级A依然保持着较高的溢价，投资者需要警惕。例如，目前仅有约7成小利差品种(包括R+3%、3.2%、3.5%)回归折价，剩余部分仍处于溢价状态，反映分级A交易相对不活跃，存在部分品种定价不充分、个体差异大的情况。

分级B迎来最大折价回归周

上周分级B迎来周度最大的平均折价收窄，从前周的平均折价2.37%转至平均溢价0.58%(剔除申万深成指B，平均值为-0.52%)。至此，分级B时隔5个月后，从最大平均折价8%左右，价格重归平价区间。但上周分级B的折价率大幅修复并非来自于杠杆情绪的改善，而主要是现阶段分级A溢价的刚性回落以及基础市场暴跌带来的被动溢价增多。

震荡市中，分级B的整体需求较弱，分级A价格水平对分级B价格水平的影响较大。在配对转换机制之下，债市预期收益率快速上行、分级A溢价的刚性回落直接带动了分级B折价的修复。

目前A、B份额均接近于整体平价交易，分级市场处于短暂的均衡状态。这代表近乎一年的A强B弱的格局正式完结，这也意味着近期分级B价值修复红利告一段落。不过值得注意的是，即便分级B有平均近乎8%的折价修复收益，但由于没有对冲基础市场风险的工具，持有分级B并不一定有很好的正收益。

不定期下折方面，创业板的深度调整使得富国中证移动互联网B与国投瑞银瑞泽中证创业成长B这两只产品的母基金下折触发距离接近10%附近，不过这两只产品仅小幅溢价，目前来看不必过分担忧下折带来的溢价抹平损失。但需警惕未来分级A超预期调整助推分级B溢价的提高，导致产品在下折时处于不利境地。