避险策略基金：换汤也换药

（原标题：避险策略基金：换汤也换药）

当前，市场上的低风险类基金有三种：货币基金、债券基金和保本基金，前两种基金的低风险源于投资标的的特殊性，而保本基金的低风险，源自于“制度保障”：它按照既定的避险投资策略进行运作，同时引入担保机制，以确保在保本周期到期时基金份额持有人至少能够拿回本金。

不过，这第三类低风险基金即将退出我国市场。1月24日，中国证券监督管理委员会发布《关于避险策略基金的指导意见》(以下简称《指导意见》)，要求将保本基金更名为“避险策略基金”，在现存保本基金存续期满后，它将成为一个仅存在于我国基金发展史上的名词。

与维稳基调不相符

我国的保本基金诞生于2003年，但直到2015年下半年以前，发展速度比较缓慢，体量也很小。在2014年和2015年，保本基金的平均净收益率分别达到17.65%和18.72%，表现抢眼；加之2015年股市大幅波动让投资者的风险偏好变低，联合催生出2015年下半年至2016年上半年保本基金的热销局面，让其迎来一轮黄金岁月。据统计，2011~2014年，我国保本基金发行数量一直维持在每年10只左右，2015年共发行41只，2016年进一步增加至72只，募集规模也同比增加了86%。

随着规模快速扩张，保本基金对整个基金行业带来风险冲击的可能性也在上升，根源在于保本基金普遍采用的反担保机制。为确保投资者最终至少不会亏本，保本基金需要找担保机构进行担保。然而，目前已发行的保本基金均采用了连带责任担保方式，且多数规定担保机构拥有无条件追索权，这种保本保障安排导致的结果是，由基金公司而非担保机构来承担基金投资失败带来的损失。这其实已经失去了担保的意义，一旦市场发生极端事件，让投资损失超过一定限度，基金公司有可能因此而破产，并危及到整个基金体系。

而且，随着保本基金不断“演化”，这种风险正在增加。由于我国金融市场缺少衍生品，对冲操作比较困难，保本基金一般采用恒定比例投资组合保险 (CPPI)策略进行投资，即规定投资组合中持有不低于一定比例的债券等稳健资产与不高于一定比例的股票等风险资产，基金经理根据市场走势与基金净值水平来动态调整风险资产与稳健资产的配置比例，通过对稳健资产投资实现保本周期到期时本金的安全，通过对风险资产的投资寻求资产的稳定增值。济安金信基金评价中心主任王群航告诉本刊记者，我国保本基金的标准化资产配置比例为稳健资产不低于60%，风险资产不高于40%，而且在保本周期初期要努力做出安全垫。然而，这种过于保守的投资策略，导致的一个结果是收益率有限，对投资者吸引力不足，于是很多基金公司在悄然推出更为激进的新型保本基金。一是缩短保本周期，将此前行规默认的三年缩减为两年甚至一年，让投资者尽快获利；二是降低稳健资产持有比例或将低等级信用债券纳入稳健资产投资范围，利用杠杆进行投资，以提高收益率。

这两种新变化都给保本基金带来了更大的风险。王群航认为，保本期缩短，收益率更难保证，因为要做安全垫，保本基金前期的收益率通常不会很高，以三年期限保本基金为例，按照半年一个时间段，理论上讲，第3~5段是获利较丰的时期，如果有意压缩保本周期，遇到债市行情不好的时候甚至还没有做好安全垫，期限就满了。而部分保本基金采用更为激进的投资策略博取高收益，无疑也会增加投资失败的可能性。

虽然截至《指导意见》出台，我国保本基金并没有发生过无法保本的先例，但是在监管层以稳为主基调的监管思路下，反担保与激进型投资策略带来的风险是不被认可的。因此，《指导意见》对保本基金换汤又换药，不仅要求改名，还取消了连带责任保障机制，对投资范围与投资规则进行了更加严格的规定。德圣基金研究中心首席策略分析师江赛春在接受媒体采访时表示，监管层此举体现了“防风险”的思路，跟分级基金一样，这种风险比较大、对投资利益可能会有较大损害的风险漏洞，都预先堵上。

当优势不在

按照《指导意见》规定，目前的存量保本基金可以继续运行，在保本周期到期后，有三种选择：其一，对基金合同、招募说明书等文件进行修订，变更为避险策略基金；其二，转为其他类型基金；其三，予以清算，推出市场。梳理现存保本基金，汇添富保鑫保本将是最后一只退出市场的保本基金，保本周期到期日为2019年9月30日，届时，保本基金在我国将彻底消失。

那么，作为替代品，避险策略基金能够延续保本基金的市场表现吗？王群航认为，在市场上有多种其他类型基金可选的情况下，有不小的难度。

2016年，因为股票市场表现糟糕，债市年尾跳水，我国保本基金投资业绩不佳，录得-0.41%的平均收益率。而一旦执行更为严格的投资规则，避险策略基金对风险资产的投资限制更多，未来获得高收益会更难。华宝证券研究创新部的研究报告也认同这一判断，认为避险策略基金重现保本基金2014年、2015年市场行情的可能性较低。

一方面，基金收益率会降低，另一方面，避险策略基金的“刚性兑付”条款还被打破了。《指导意见》将原来的“保证基金份额持有人在保本周期到期时，可以获得投资本金保证”修改为“力求避免基金份额持有人投资本金出现亏损”。也就是说，避险策略基金是策略保本而非结果保本，不再保证投资者亏了钱会有机构提供补偿。对投资者来说，最具吸引力的条款被取消，避险策略基金很可能会被无情地抛弃。

当然，《指导意见》并没有禁止基金公司通过担保机制为投资者的本金提供保障，但对担保机构做出了新规定，要求必须是符合审慎监管要求的商业银行、保险公司，且它们为避险策略基金担保的额度将占用它们其他担保业务的额度。在这种规定下，除非避险策略基金愿意支付比以前更多的担保费，不然商业银行和保险公司必然会缩减对其保本业务的承接。而提高担保费，意味着进一步压缩本已不容乐观的收益率，让避险策略基金陷入两难境地。

按照证监会的统计口径，截至《指导意见》发布，我国共有保本基金151只，资产净值约3200亿元。随着保本基金逐步向避险策略基金转轨，“整容”后的新基金在规模上料将会有所下降。