规模升至全球第二 5.86万亿货基的双面之惑

（原标题：规模升至全球第二 5.86万亿货基的双面之惑）

《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》10月1日将正式实施，新规专门针对货币市场基金制定了多个特别规定，包括机构类货基不得采用摊余成本法等，这部严格的管理规定背后也折射出监管层对货基重视的态度。

事实上，货基在大众心中的地位非常高，其不仅在流动性、收益率等方面远胜银行存款，还有着类似于存款的安全性，属于既可保值又可增值的产品。因此，我国货基市场规模近年来迅速扩大，在2016年末成为仅次于美国、排名全球第二的市场。

但，这只是货基天使的一面。

一位北方固定收益投资总监告诉记者，从海外经验来看，货基流动性危机往往伴随着金融危机，两者又会相互影响与加强。所以，货基危机一旦爆发，对整个金融市场影响极大，美国货基教父正是倒在自己一手创立的货基市场中。这是货基鲜为人知的另一面。

业内人士指出，客观而言，货基隐藏着巨大风险，也正因此，随着货基规模的持续扩大，监管层对货基的监管日渐趋严。全国金融工作会议强调“要以强化金融监管为重点，以防范系统性金融风险为底线，加快相关法律法规建设”，而管理新规正是在这样的背景下诞生的。

现象：货基规模猛增

根据中国证券投资基金业协会最新公布的数据，截至2017年7月末，货基总规模达到5.86万亿，占公募基金资产总规模54.86%，而2016年底货基的总规模为4.28万亿。

短短7个月，货基规模增加1.58万亿，增幅接近37%，且仍处于快速增长阶段。

将时间轴拉长，统计显示，2003年，我国首只货基——华安现金富利正式成立，募集42.55亿份，有效认购户数12万户。此后，货基规模快速增长，2014年底达到第一个2万亿规模，2015年底实现了第二个2万亿，2017年7月末达到5.86万亿，距离第三个2万亿只差一步之遥。

第一个2万亿的台阶，货基走了12年，而从2万亿到5.86万亿，货基仅用了不到3年的时间。

从个案来看，更为惊人。天弘基金旗下的余额宝已成为全球最大的货基。2013年6月，余额宝正式上线，定位于普惠金融的余额宝在“货基浪潮”中迅速壮大，截至今年二季度末，规模达到1.43万亿，超越了大多数中型银行的存款余额。

事实上，货基强大的吸金能力正引发一场银行“拯救存款”的运动。据记者了解，今年以来，不少商业银行越发重视余额理财，它们不断向基金公司伸出橄榄枝，携手推出余额理财品种，力图减少“存款外流”带来的损失。

透过现象看本质，货基拥有的优势是银行存款无法企及的。据统计，截至8月18日，225只货基过去一年的平均收益率为3.22%，126只货基过去三年的平均收益率为10.32%，中国人民银行的最新存款基准利率为：活期0.35%，定期一年1.5%，定期三年2.75%。

济安金信副总经理、基金评价中心主任王群航向记者分析说，不论从哪个维度来看，货基都完胜银行存款。首先，短期来看，货基目前的收益率为活期的10倍多。其次，长期来看，货基的收益率已经数倍于定期存款。最后，结合货基的流动性来考虑，定期存款也无法与货基比肩。

推手：银行与个人资金

规模不断壮大的货基是否存在风险，要搞清楚这一问题，先得了解谁在买入。

年初以来，货基规模经历了先下滑再上升的过程，从年初的4.5万亿份降至3月底的4万亿份，规模缩水约5000亿份，到6月底货基规模再度反弹至5.29万亿份的历史高点，二季度增长1.29万亿份。

天风证券的最新研究结果显示，假设机构资金中银行资金是最重要的来源，因此，可以通过三个标准来识别银行类货基。一是今年新成立的基金，规模超过100亿份；二是在存量货基中，规模大于50亿份，且历史上机构占比长期高于95%的；三是在存量货基中，规模大于50亿份，历史上机构占比波动率大于10%的。天风证券认为，符合这些特点的资金属于银行资金的可能性较大。

筛选后的结果显示，这一轮货基规模扩张，银行资金大约贡献了6000亿至7000亿增量份额，是最重要的推动力。

当然，个人投资者的贡献也不小。刚披露结束的公募基金半年报显示，个人投资者持有份额占货基总规模的比重为54.87%。不仅如此，个人投资者持有份额从2016年末的1.66万亿增加至2017年上半年末的2.75万亿，期间增加1.09万亿份，增幅高达66%。同期，公募基金总份额也只增加了1.39万亿份。

可见，除了大量资金通过银行渠道流向货基市场外，个人投资者的资金也是货基规模增加的另一推手，这反映出大众对货基青睐有加，也对货基的安全性提出了更高的要求。

误区：货基是绝对安全的

如果说较好的流动性和较高的收益率是货基备受青睐的最重要原因，那么，具备同样属性的权益类资产——股票或主投股票的偏股型基金为何没有让投资者如此“痴情”？“另一个核心因素是安全，在日常宣传中，货基经常被定义为安全性最高的产品，甚至会被披上与银行存款安全性相仿的外衣。”多位基金市场人士告诉记者。

事实果真如此吗？

日前，国际三大评级机构之一的惠誉评级发布报告称，中国货基行业资产集中度将加剧风险，如果大型基金进行大额或突然的资产再分配，可能影响市场流动性或定价机制。惠誉的主要论据有两个：一是中国货基资产集中度过高，不利于分散风险；二是目前货币基金中有相当比例是商业银行等金融机构定制的货币基金，一旦这些机构投资者大额赎回，对市场流动性会影响很大。

惠誉报告的准确性有待商榷，但其提及的“货基风险”也并非空穴来风。参考海外市场经验，货基的确有着鲜为人知的一面。

追溯历史，货币基金市场始建于20世纪70年代，两名华尔街经纪人布鲁斯·本特和亨利·布朗瞄准“利差倒挂”这一机遇，发明了美国第一只纳税货币市场基金——ReserveFund。而利率倒挂长期存在、美国股市数次崩盘，都为此后货基迅速壮大提供了肥沃的土壤，至2008年末，美国货币基金市场规模已发展到惊人的3.5万亿美元。

在此期间，美国有一只货基因重仓投资浮息债而导致基金净值跌破1元，于1994年宣布清盘，这也是历史上第一次货基“破净”事件，不过由于该基金无散户投资者，影响较小。

货基真正的危机发生金融危机那年，也正是那年货基教父以亲身经历又给市场上了一堂生动的“货基风险”课程。

作为首只货基创始人，布鲁斯·本特被誉为全球货币基金教父，他在回忆当年设立货币市场基金时表示，其初衷是为了让投资者规避过大的市场风险，提供一种安全性投资和更及时的流动性。“货币市场基金的目标是提供有效率的现金管理，为投资者提供可随时变现的美元资产，同时有一个合理的投资回报。”布鲁斯认为。

不过令人遗憾的是，教父并没有坚守当初的理念，2008年，布鲁斯·本特执掌ReserveFund因持有7.85亿美元雷曼公司票据，账面出现巨额损失，那年9月16日，ReserveFund净值跌破一美元，随着金融风暴全面爆发，共同基金历史上第一只货币基金终以清盘告终。更严重的是，负面消息很快扩散到其他货币市场基金，引发恐慌性赎回。美国政府最终不得不为市场提供1年内担保方才平息危机。而布鲁斯·本特及相关人士此后也被监管当局以诈骗罪起诉。

启示：过度追求收益率埋下危机

货基教父人生的起伏，充分反映出拥有多个光环的货基并非绝对安全，也给了大众更多的启示。

天风证券一位分析师认为，2008年的货基流动性危机，从直接原因来看，信用事件是导火索。当时投资者判断，如果雷曼兄弟破产，其发行的商业票据将一文不值，而ReserveFund持有大量雷曼兄弟商业票据，或面临巨大损失。因此，投资者出于恐慌纷纷将基金份额赎回，短短两天之内，该基金就收到近40亿美元的巨额赎回申请，基金管理人无力提供足够的流动性支持，最终不得不宣布基金跌破面值。

但更深层原因是，基金管理人对高收益的追逐加大了投资组合风险。在货基市场竞争日益激烈的背景下，投资经理越来越关注货基的收益率而非流动性，商业票据、公司债券等风险和收益相对较高的资产占比越来越大。比如，ReserveFund持有正是雷曼兄弟商业票据。

事实上，“特殊的规则设计导致货基本身就非常脆弱，并没有足够的风险防范措施。一方面，摊余成本法下，投资者认为货基是刚性兑付的，具有强烈的赎回冲动。另一方面，货基并没有像银行存款那样设定资本缓冲，当发生挤兑时，如果没有足够的资金来弥补，货基将面临巨大的流动性风险。”上述分析师指出。

据了解，我国货基主要投资于短期货币工具，如国库券、商业票据、银行定期存单、银行承兑汇票、政府短期债券、企业债券等短期有价证券。“也存在一些基金经理为追求较高的收益率，采用激进的投资方式，一旦市场逆转时，风险就会加速暴露。”前述基金市场人士透露。

另外，货基的收益率还与市场利率直接挂钩，高收益率也并非一直能够维持。2016年1月，日本央行推出负利率政策，震惊全球，不到2个月，货币基金市场就出现“关门潮”，管理货基的11家日本资管机构全部计划清盘旗下货基，将变现资金分给投资者。

未来：监管将日趋严厉

“从海外市场经验来看，虽然在较长的时间内，货基都是安全的品种，不过一旦发生流动性危机，货基危机极易扩散，而货基危机往往又伴随着金融危机，两者的负面影响会相互传导，所以货基危机要么不爆发，只要爆发对整个金融市场都是毁灭性的。因此，货基潜在的风险需要提前预防。”一位北方固定收益投资总监认为。

防患于未然，证监会近日发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，相比征求意见稿，新规专门针对货基制定了多个严格的规定。此前，在2013年“钱荒”发生后，监管层也于2015年12月迅速出台了《货币市场基金监督管理办法》。

“我国货基法律法规的核心内容和美国货基的政策已相差不大，这次的新规发布更是细化了此前的大框架。”上述投资总监指出，举例来说，美国对货基进行了分类监管，机构类基金、零售类基金、政府类基金在流动性费用、赎回门槛等多个方面的规定各有不同。我国这次新规也开始了分类监管，其中规定，对单一投资者超过50%的新设货基需符合不得采用摊余成本法对基金持有的组合资产进行会计核算等规定。显然，这是针对机构类货基而提出的高要求。

与此同时，拥有大量散客的余额宝也多次下调个人持有限额，从最初的100万元，下调至25万元，此后又调整为10万元，未来还将继续下调的传闻依然不绝于耳。

魔鬼与天使的双面性自金融业诞生以来就一直如影随形，货基自然也不能幸免。虽然我国货币基金市场的监管环境正发生极大的改变，但仍可预期的是，随着我国货基规模继续扩大，未来的监管还将日趋严厉。