源乐晟曾晓洁：2018年不要看市场风格 专注公司基本面

近日，在机会宝直播的金斧子第二届私募大会中，源乐晟曾晓洁做了《新常态，新时代》的主题演讲。

曾晓洁，北京大学经济学学士、金融学硕士，证券从业13年。

曾晓洁曾就职中国人寿保险资金运用中心、中国人寿资产管理有限公司，历任研究员、基金经理助理、基金经理，曾主管第三方委托资金的业务，负责中小保险公司的委托资金以及十几家年金的，以优异的投资业绩为合作伙伴创造了巨大的财富；多年的保险资金及企业年金管理经验，形成了绝对回报和价值投资的风格，擅长自上而下的宏观判断与行业比较。

2008年创办源乐晟并任投决会主席，其中首只成立的“乐晟股票精选”入选金牛旗舰指数至今。因其所管理产品长期稳健并兼具成长性的净值表现，曾晓洁四获国内最权威的阳光私募奖项“金牛阳光私募投资经理”。

近日，在机会宝直播的金斧子第二届私募大会中，源乐晟曾晓洁做了《新常态，新时代》的主题演讲。以下为演讲全文：

各位下午好！很高兴跟大家聊一下我们对于市场的看法，大家每年年底到第二年年初都会展望第二年的机会，从投资者的角度来讲，判断短期是最难的，你让我说星期一怎么走我不知道，拉长来看，相对来讲会比较容易，对我们来讲，我们还是希望做相对来讲中周期的投资。我讲的标题主持人讲的“新周期、新常态”，中国从2016年开始会进入和过去很多年不太一样的经济走势，大概会聊一下我们对于经济、对于市场的理解。

2017年是非常与众不同的市场，分化非常大大家可以看到，大的涨很多，小的跌很多。2018年会不会反过来，小的涨多，大的不行了？从我们的角度来讲，首先要看为什么发生这样的变化，要看为什么出现这样的结果，再讲2018年、2019年会不会有大的变化？2012、2013年整个小市值公司的利润率增速是加速的，对应的A股表现是小市值的公司股价上涨是非常快的，但是到了2016年之后，你会发现完全反过来了，小市值的公司增长速度还是高于大市值公司的，盈利增速在迅速下滑，创业板估值这个时点上还有四、五十倍，大市值公司的盈利增速2016年下半年是非常明显向上的拐点，这是A股出现风格转换重要的原因。

这个时点判断2018年会不会有大的变化，首先要判断2017年到底发生了什么会导致盈利增速，大市值公司盈利在上走的，同时判断小市值公司2018年会不会发生变化，如果红色线继续往上走，蓝色线继续往下走。成长股的基金经理，他们非常憧憬属于他们的时代会不会到来？我跟他们讲，茅台这么大的公司盈利增长60%，这是不是成长股，难道只有50亿市值的公司才叫成长股？

2016年下半年、2017年到底发生了什么？我们觉得最大的变化是2011年2015年由于4万亿刺激导致的后遗症，叫做房地产的高库存、宏观经济高杠杆、传统行业高产能，这三高出现了非常大的变化，工业产能的利用率、房地产的库存变化。2016年到现在三高的风险在迅速去化，尤其是去年提出的降杠杆，金融危机的发源地是美国，2008年，2009年到去年涨了九年，标普涨了4倍。中国离2007年的高点还遥遥无期，原因是中国4万亿是加杠杆，美国2009年开始降杠杆，导致的结果，整个经济的分化非常严重。

如果高产能已经非常大的解决，房地产高库存的问题非常大的解决，宏观高杠杆从2017年到2018年、2019年等得以消化，未来几年会进入金融周期可控中。

第二个发生大的变化是2011年到2015年，由于很多行业非常差，所以非常多的行业在主动的去产能，你可以看一下你们周边很多做生意的人说生意不好做，第一个反映他死扛，扛不住就卖资产，把产能关掉。你会发现很多行业的集中度在2011年到2015年是逐步集中的，这个集中度2016年发生了剧烈的变化，中国政府喊出来供给侧结构性改革，加速了整个集中度提升的过程，这个集中度的提升不仅仅体现在煤炭、钢铁、有色，比如说挖掘机、乳制品、医药、电子、房地产全部都出现这个情况。其实我觉得一个比较简单的理解是，在2011年前，中国这些行业是很好赚钱的年代，只要有产能就能把产品卖出去，2011年后，产能不是问题，那什么是问题？提供精细化的服务、提供高端的产品，这些是拉开你的差距非常重要的原因。我们也可以看到很多上市公司卖同样的产品，有些公司能做到15%的利润率，有些公司能做到5%的利润率，拉长来看，这两个公司的市值差异是非常大的。

第三个发生大的变化是经济的新常态，这个新常态是什么？中国的韧性是大幅度增加，这个韧性的增加来源于总体的总量是稳定的，中国的经济已经经过了L形的左侧进入右侧，左侧经济还在快速的下滑，右侧是相对平衡的阶段。

第一张图是中国按照GDP的不变价做的GDP的变化，这个图的走势基本上和上证的走势非常类似。GDP14%、15%，2008年降到6%，4万亿出来以后又到百分之十几，一路下滑2016年基本见底。大家看到企业盈利也是那个时候开始。中国经济总量稳定，但是背后是有原因的，最大的原因是结构发生变化。刚才台上几位基金经理讲到，消费占整个GDP的比重在迅速的上升。到现在为止2017年新增的GDP贡献中消费大概占了66%，投资占20%，出口占百分之十几，你会发现消费在过去的几年基本的增速是13%到14%，逐步的下滑到11%、9%，如果你认为中国未来消费能以9%的速度增长，你会发现2015年、2020年中国关于消费导致的经济增长就相当于德国或是英国整个市场的1.3倍，整个消费占GDP的比重上升之后，整个经济的韧性和稳定性是加强的，这是非常简单的算术题。大家有空可以算一下。

中国刚刚经历了2011年到2015年的产能收缩以及2016年开始的供给侧改革，去年以来由于供给侧改革的龙头企业赚了大钱。很多人会问，按照往常来讲企业赚钱应该开工建新的产能。我们现在看到的数据来看，这是我们统计A股上市公司的固定资产增速，会发现PPI的涨幅这么快，已经累计了一年多的时间，整个固定资产的增速没有起来，什么原因？一是大部分的企业刚刚走出通缩，他不可能马上扩产；二是中国政府对于扩产施行了非常大的壁垒，包括环保、排污许可证，还有很多东西不能进行扩产，由于他已经形成类寡头的格局，龙头企业是不愿意去扩产，他愿意去提价实现利润，他不可能通过产能扩张的方式去，现在来看产能扩张是更加谨慎的，龙头企业的盈利能力还是会维持相对来讲比较高的位置。

第四个是中国的财政和货币政策和过去十年相比会发生相对更加稳定的走势，也就是说中国过去几年，尤其是这届政府之前，经济稍微下滑一点，中国政府就说我要去投项目、刺激经济、放货币。几年前开始讲了，中国政府不太需要刻意保证经济增长的速度，所以不会频繁的运用财政、货币政策实行对经济的干预，如果出现迅速下滑是要干预的，经济是比较稳定的。去年开始的金融去杠杆以及2018年刚开始宏观去杠杆会导致2018年整个货币政策相对来讲还是偏紧的，这是一个大概的结论，这个情况下依然会维持2017年以来的风格，没有业绩的股票估值还会大幅度下移，刚才很多人也讲到的，为什么小股票还会继续跌，这是一个很重要的道理。

最后一个非常重要的结论，也是中国经济正在发生、刚刚发生的结论，存量经济从增量竞争变成存量经济。左边这个图是非常简单的产业经济学的模型，一个产业从刚开始起来、迅速增长、行业稳定再到衰退，是产业发展的四个阶段。中国2010年之前，很多行业处在第一个阶段，渗透率在迅速的提升，这个阶段是最好赚钱的。由于4万亿产能大规模扩张，这个阶段虽然行业增速还在，企业盈利、增速是下滑的。由于竞争关系，没有竞争力的公司退出，留下来的企业赚钱能力比以前高很多，很多例子可以证明。空调的利润率在六七年前大概是7%、8%，现在的利润率是15%到18%，格力和美的的股价走势，虽然行业增长，比五六年前的行业增长慢，但是市值增得快，来源是他的利润率增长很快。今年复星医药和恒瑞医药为什么涨那么快？两个公司研发投入占整个他们总体研发投入的16%，说得不好听一点，小公司一年的销售收入还不如他们研发投入的钱多，小公司和他们竞争？没法和他们进行竞争，基本没能力推出新药。

比如说电子也是一样，为什么海康这么牛？为什么AEC这么牛，这些企业的研发投入都是十几二十亿，导致他和小企业的差距越来越大。龙头企业在经济韧性没有弹性的情况下，龙头企业的竞争格局、集中度会越来越高，这个刚刚开始。为什么刚刚开始？原因很简单《水大鱼大》，吴晓波写的，中国是很大的市场，水非常大，在大水里养的鱼一定是大鱼，中国很多上市公司的市值和全球相比都是小鱼，中国的市场是很大的，很多龙头企业的市值和全球比是偏低的，为什么？他的集中度不够高，未来水大鱼大可能越来越多的体现，过去已经体现了一些，比如说互联网。再出现一个公司打败阿里、腾讯、美团已经非常难了，房地产、医药、电子、消费也是一样，十年前我去东北出差的时候我发现我买包瓜子买恰恰，不是恰恰叫做沿沿，假冒伪劣，现在不会的，现在大量的品牌输入三四线城市，消费升级很大程度来自这里，品牌化的集中度提升。

另外一个角度讲，中国往后看几年还是有很多的红利是存在的，我们这里列了几个红利，过去中国的人口红利，2011年见顶了，但是我们发现还有一些在出来。中产阶级的人口在急剧膨胀，呈现出纺锤形的量。中国按照现在这个速度到2022年，中国中产阶级的数量占全球的一半，这是非常恐怖的数。

城镇化率，中国三十年城镇化率55%已经很难再上去了，台湾、韩国、日本都是80%，过去三十年中国已经从10%的城市化率迅速达到55%，现在通过互联网、高铁、交通运输，会发现三、四线城市的消费，中产阶级的数量上升，消费能力会急剧上升。

工程师红利，最近讲得很多，很多人在讲。中国过去十几年培养了6000万大学生，很多人没有感觉，海康1万多工程师，如果海康把自己的工厂放到美国去的话，按照现在的价格很难有这样的利润率，为什么？因为中国工程师的价格，中国蓝领很便宜，库克说只有中国才有制造能力，只有中国才有工程师的红利支撑这个制造能力。工程师红利的释放能持续很多年，中国才能提供这么多理工男，竞争是非常明显的。我去过印度，印度平均受教育程度是非常低的，全球到现在来讲是不可替代的。

人才流动的红利，二、三线城市上演的抢人大战，一个结果是非常明显的，人口流动的加剧是提高效率的，原来我毕业之后想留在北京，留不下来，有户口指标的问题，很多人就会流走。很多地方政府说，你可以来我们这边，我们可以免费给你落户，不仅给你落户，还给你补贴，深圳就是这样。南京、长沙、武汉全部都出台这样的政策，包括成都吸引高端人群的流入。很多人讲这是变相放松房地产，有可能这是一个原因，中国地方政府意识到一个问题，这个城市如果想要持续发展的话人是关键的，人口流动的红利可能在未来几年会持续的发酵，其实各个地方政府都会出台各种政策提高人口流动的效率。

研发创新红利，中国2016年研发投入R&D是2000亿美金，到现在16年的时间，年均复合增长率是19.4%，这个数在2018年、2019年就会超过美国，成为全球研发投入最高的国家。很多人讲这个研发投入不会一年下来就有结果，确实，这个东西投了很多年，恒瑞医药投了十年，2016年才出来自己创新的新药，医药是非常典型的，很多行业都是这样。研发投入来讲，你会发现中国很多行业都在赶超或是超过德国、追赶美国。现在很多制造业中国基本上超过德国了，不管是通过自己研发还是并购，其实很多高端的产业都在向美国追赶。中国整个研发投入占整个GDP的比重已经超过2%，这个数在以色列是4.3%，韩国是4.2%，北京、上海、广州、深圳是超过4%的，也就是说几个大的经济区，研发投入占GDP的比重和韩国、以色列是一样的，甚至是超过的。深圳的专利数到2016年底是超过硅谷的。

很多人低估了中国在创新方面的能力，包括腾讯，很多人觉得腾讯不就是模仿吗？你会发现，所有的经济体都是模仿起来的，日本、德国都是一样的，美国模仿英国，英国工业革命最牛，美国起来是模仿英国，模仿到创新，经过这么多年的研发投入到了一个临界点。很多中国的上市公司正在非常快的速度在推出很多新的技术，比如说医药、电子，能进入到全球的竞争环节中。

这是这几年A股背后发生的故事，大市值公司在过去几年下来是有优势的，A股也有一些特点是导致A股发生极端化情况的原因，A股上市公司的数量在迅速增加。我入行的时候只有1700家上市公司，现在2500家上市公司，中国是注册制，只不过没有讲而已。我要跟大家讲一个数，这种情况下，很多人讲到A股、港股、美股A股少于50亿市值的公司占比37%，这个数在美国是46%，港股是73%。很多人讲50亿以下的公司都这么多，是不是要反弹？你看看美国和香港，大于1000亿的中国是2.3%，美国有500多家公司超过1000亿的市值，刚才讲了水大鱼大的问题，1000亿的公司在中国有80家，美国有514家，是不是有很大的空间？去年发生的情况，分化会继续的持续。

投资者结构发生重大的变化，机构占比提升，老外资金进来的比重提升，这里一个数，中国的GDP占全球GDP的比重在15%，中国8月加入MSCI，中国市值占比只有1%，如果你的市值和GDP比重相对应的话，MSCI当中，中国公司的市值占比应该是15%，也就是说光老美进来的前还有15倍的空间。

2017年A股很多股票的交易额占比中，北上的资金占比非常高，比如说茅台，茅台涨了这么多，2017年交易额交易了4600亿股，北上资金交易900亿，占了20%，外资对有竞争性企业的股权占比会越来越高，他们是按照全球的定价看这个公司的。2017年初我提出一个观点，龙头公司的估值全球化，原因是投资者结构变了，还有很多原因，我们列举了统计数据，自然人持股比例的下降。

制度环境，中国证监会刻意控制你的重组、内部交易、炒作，总结一句话，我们觉得2018年整个的A股市场不要讲风格的问题，还是要去讲基本面，企业基本面的变化，基本面的变化是什么？企业盈利会继续向好，甚至有可能超出市场预期，2018年是13%，ROE提升肯定超预期，企业盈利可能超过13%的增速。2017年我讲到的情况2018年会发生甚至会加重，市场不会有特别大的变化。十九大中提出的供给侧结构性改革在2016年、2017年是减法，2018年是加法， 这是今年和过去两年不太一样的地方，减法是把产能去掉，加法是提高经营质量和生产效率、技术投入，报告中提出的打好三个攻坚战，防范金融风险、扶贫、环保，新时代从增长强调平衡，总量增长到强调结构性的增长，同时培育新的增长点和新的动能，最后落实到投资方向，这是我们自己弄的三角方向图，我们从经济会议中提出来的几个方向看到未来几个投资方向。政府提出来强调增长和分配，我们觉得消费这块确实会持续很长时间的投资机会。从速度到效益，实际上就是脱虚向实的过程，宏观资产负债表是修复的，金融风险是降低的，得出的结果是中国很多金融企业的估值需要全面重估。从总量经济到结构化的经济，导致的结果是龙头的崛起会继续，经济存量进入到结构性的行情，强者更强，胜者为王。

供给侧结构性改革减法和加法，制造业升级是非常重要的，最近股票有些反映，这些都是中国非常优秀的。中国最喜欢创新，创新的东西是短期没利润的，比如说半导体、新能源汽车、AI，A股是最喜欢这类东西的，未来会反复。能赚大钱的是前面几个，毕竟中国存量经济这么大体量，不能光靠AI一个板块的投资机会，大量的投资机会是来自于传统的领域。2018年的投资机会还是非常大的，结构性的机会依然分化非常严重，依然会有很多人亏钱、很多人赚钱，我就讲这么多，谢谢。

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