洹睿资本曹韵:多元策略驱动,挖掘成长龙头

证券之星

2021-12-13 14:06:07

以下是洹睿资本曹韵对自身投研方法以及市场的精彩观点:

“我们和市场上大部分的量化策略不同,具体操作并非自动交易,人的主观能动性还是发挥主要作用,只不过在策略工具的帮助下,可以避免市场极端情绪的干扰。”

“目前,机构采用的量化策略虽然可能出发点不同,但内生逻辑是高度相似的。而我们采用的乖离率量化交易体系,目前只有我们在做,可以说我们开辟了一个全新的赛道。”

“无论市场风格怎么变,始终都是集中到行业龙头去轮换,因为这是由资金属性决定的,从2017年开开始,市场里新增的资金的属性,像一直稳定流入的北上资金,去年大幅扩容的公募,以及险资,社保等,基本都是中长期资金。他们的资金属性决定了,他们在配置上对于基本面一定是非常看重的,所以我们看到,过去两年A股的几波牛市行情,其实都是属于结构性抱团,从一类白马转换到另一类罢了。”

“目前的缺芯潮,我们认为还是它是一个产能结构性缺陷的原因,就是新增产能全部都是往5nm、7n m的先进制程,但是低端产能新增却很少,过去几年甚至是萎缩的。同时,新增的需求端,包括汽车电子,物联网等,其芯片却主要是低端产品,芯片供给端产能的结构性缺陷造成了此次的缺芯。并因为疫情以及其他一系列因素造成全球供应链断裂放大了影响。

“整个行业蓬勃发展下,就短期投资而言,细分赛道反而不是最重要的,因为整个板块都在上涨。但是拉长来看的话,具体来说,芯片的设计、制造,以及设备领域的公司由于技术门槛较高,国产替代的空间更大,我们会更加看好,这些标的的弹性也会更好;而封测,因为技术门槛较低,同时国产化程度已经较高,相对而言其股价的弹性可能就会查一点,基本面的天花板也会相对有限。”

“对于周期股的投资,择时就显得非常重要。因为周期低点产生时,是很难预判的,而当你注意到的时候已经涨起来了。但在达到周期高点后,可能你还没坚定是否要离场,资金就已经提前抢跑了。所以说对于周期股需要非常谨慎,因为择时是非常难的。”

曹韵,上海财经大学MBA,复旦大学电子工程本科,历任电子行业供应链中国区代表及产业宏观分析师,拥有多年私募从业经验。丰富集成电路及电子行业的从业经验,对产业、供应链及宏观经济有着深刻的研究,精通各种技术分析方法,擅长在大周期波动中利用低频量化交易策略获取超额收益。

近年来,权益市场蓬勃发展,私募基金行业也顺势发展迅速,无论是资产规模还是社会影响力都在不断提升,其中涌现了不少“新兴”力量,在资本市场上逐渐崭露头角。其中,洹睿资本便是其中之一。

作为一家成立于2016年的私募,几年时间内洹睿资本已经树立起自己独特的投资风格——以价值为核心,为客户创造持续稳健的超额收益。另外,相较其他私募,洹睿资本的量化策略即乖离率比价量化套利体系可谓是独树一帜。

总的来说,以价值为核心,通过宏观大周期分析选择行业,通过独特的价值投资体系遴选个股,并利用乖离率比价量化套利体系不断寻找波段交易性机会。具体到今年一季度的回撤行情,虽然洹睿资产持仓个股也遭遇了一定的回调,但相比业内其他多头来说,回撤属于较低水平。

在采访过程中,笔者也感受到,拥有科技和金融双重背景的曹韵不仅在芯片领域有着自己独特的见解,多年投资经验让其对其他板块也有着较为清醒的认识,例如在今年热门的周期股板块,曹韵明确表示不会介入。在今年波动明显的市场中,多元策略驱动、寻找成长龙头始终是曹韵最核心的理念。

以下为对话全文:

证券之星:能否先介绍一下您的投资框架?

曹韵:说到投资框架,其实跟我们洹睿资本的投资理念:量化维 稳,价值制胜是一脉相承的。这里面又主要分为两大块。

首先是基于基本面的一些指标,筛选出一揽子标的,主要是基于公司基本面以及对于行业、宏观层面,乃至整个产业链逻辑的理解,然后选出成长性较好的龙头企业。

在这个基础上,在交易层面,是基于我们自己研发的交易体系进行的,我们称之为乖离率比价量化套利体系。

证券之星:据说你们的量化投资策略好像和市场上主流策略有所不同,能否介绍下?

曹韵:之所以说我们的量化策略和绝大部分量化策略有着明显不同,就在于我们的“乖离率”,一个体现偏离度的重要指标,它底层逻辑的一个特殊性。

举个简单的例子,比如说我们有一个标的,然后去观察这只标的和沪深300之间之间的一个偏离度,比如说沪深300阶段性涨5%,这只股票却下跌5%,之间就有着一个10%的偏离度。通过长期对这个偏离度的走势观察,我们就能发现很多标的间的偏离度会呈现出类似正弦波、余弦波的一个规律性波动。然后我们会在波谷时进行买入,波峰时卖出。

之所以说我们的量化策略不同,就在于绝大部分的量化策略采用的技术指标,比如说MACD,KDJ等,主要是通过对标的本身的历史的走势观察,进行归纳和总结,并去预测未来。在统计学上称之为自相关;而我们的量化策略是寻找A和B之间的相关性,在统计学上称为它相关。

目前主流量化机构采用的量化策略虽然可能出发点不同,但内生逻辑其实是高度相似的。他们都是通过对于标的自身的价量的历史归纳,来预测未来。虽然其因子可能有成千上万个,但是其因子和因子之间都有着高度的相关性。而当类似策略的资金体量一旦在短期放大,就会出现所谓内卷的效应。每一次行业体量快速的扩容都会带来阶段性行业收益率的大幅萎缩。

而我们洹睿资本采用的基于他相关底层逻辑的乖离率量化交易体系,目前只有我们在做,可以说我们开辟了一个全新的赛道。通过长期观察来看,这套策略的有效性还是非常强的。

证券之星:既然说到了量化,那么请问您会不会做一些择时操作呢,又是在什么前提下?

曹韵:我们的乖离率交易体系,在操作层面,他本身就可以理解为一种量化择时。我们也更倾向于,在量化策略工具的辅助下去做择时,这样可以避免一些情绪化的操作。

不过也需要指出的是,我们和市场上大部分的量化策略不同,我们的量化它是一个中低频交易,人的主观能动性还是发挥主要作用,只不过在策略工具的帮助下,可以避免市场极端情绪的干扰。

证券之星:今年洹睿资本的净值回撤做的很不错,具体是如何做到的?

曹韵:这个还是说到择时的问题。我们前面也提到,在乖离率量化策略下,通过一定时间的观察,比如说两三个月,然后股价在达到一个阶段性的高点后,我们就会选择卖出。通过这种配置上的调整来降低净值的回撤。

当然这是微观层面上的操作,具体到宏观层面,我们认为最大的择时便是在2018年以后,选择对于中国资本市场的介入。

我们认为,中国的经济增长以及相关配套政策的支持,使得未来对于大的资产配置会有一个历史性方向的转变,权益类资产会更受到市场青睐。所以说洹睿在2018年开始发行我们的第一支产品,包括在2020开始,我们在配置上就一直保持着比较高的仓位,都是基于这个最重要的历史级别的择时。

证券之星:结合宏观层面,您对于下半年的市场是如何研判的?

曹韵:像宏观层面的话,也有很多分析师定期发布报告,分析具体经济指标的情况。不过我们认为,这些短周期内的经济指标波动,意义不是很大。尤其是很多分析师津津乐道的宏观流动性,包括货币政策,我们认为这些东西对于资本市场中期的走势,影响都极其有限。

投资者对于市场的决策,最终取决于对市场的一个整体认知。那么站在当下来看,A股从2019年以来的牛市,它推动的主因是什么?或者说影响A股牛熊的主要矛盾是什么?

如果说宏观流动性是A股走牛的主因的话,那么我们可以看到从2009年以后,中国的宏观流动性一直处于历史级别的宽松状态。但是A股却熊了10多年。因为这十几年的宏观流动性,是为房地产准备的,和资本市场几乎完全没有关系。所以我们看到中国房地产牛了10多年,资本市场反过来几乎没有上涨

所以很明显的是,宏观流动性对于A股它不是主要矛盾,充其量是个次要矛盾。那么为什么这两年A股涨了,它不是宏观流动性突然对A股友好了,而是社会财富配置的方向变了。一方面和A股市场本身的制度建设完善有关,一方面也因为社会发展到一定程度,各个行业和赛道逐渐开始体现出公司的龙头效应,上市公司的质量在大幅改善中,还有另一个原因就是政策对于房地产以及其他一些资产配置的方向,例如p 2 p,虚拟货币的打压。这些综合因素促成了A股2019年以来的走牛。他不在于宏观层面货币总量有增量,而在于微观层面货币配置的方向发生了变化。

那么站在当下,这个资产配置转移的过程我们认为还仅仅是起点。所以,今年上半年虽然A股有比较大的波动,但是只要上面的这个货币配置方向转移的大逻辑不发生变化,我们认为指数层面螺旋式上涨会是大概率。因此对于今年下半年,我们总体还是偏乐观的。

证券之星:能否介绍一下您的选股标准是怎样的?

曹韵:我们选股里面有几个非常重要的维度,首先就是说这家公司在行业里面是有壁垒的,也就是我们经常说的护城河。另外的话,就是看所处行业本身天花板还非常高,未来还有不少增长空间。

关于行业天花板,一般有两种情况:

一种就是企业本身就处在一个新赛道,比如说近年来大火的新能源,这个东西是从无到有的,未来整个行业的成长性都非常好。

另一种稍微有些复杂,可能赛道本身已经处在所谓的成熟期,具备了一定的周期性,但是因为中国的技术提升导致的产业链转移,原来中国在这方面占的全球份额很少,但未来这个份额可以很迅速地扩张。就是我们经常说的国有替代。这类行业虽然说在总体层面上没有成长性,但在结构上依旧还是有着非常大的成长空间,同样可以打开行业的天花板。

所以,我们选股除了公司基本面情况,对于行业天花板是非常看重的,并不是说只盯着一些白马股。比如说酿酒行业,我们经过观察发现,的确行业里的龙头做得很好,但其实整个行业的话其实已经在往下衰退了。

另外,在选股上我们还会叠加一些偏量化的指标,比如说流动性、市值之类的,通过这种方法筛选可以避免踩中一些可能会爆雷的公司。此外,我们选股还有一个比较特色的指标,称其为月线多头指标,这个指标的话就主要是观察大资金的认知共识,我们希望我们的认知能和市场形成共振,那就是再好不过的。

证券之星:年初,很多基金经理都认为市场风格大概率会从蓝筹白马向科技成长切换,站在当下时点,似乎市场风格已经发生了切换,您是怎么看的?

曹韵:关于风格切换的观点,今年以来议论一直没有停过。尤其是在今年三月份跌下来,四月份的时候,关于风格转换的呼声就很多。当时有些声音认为,市场风格会从蓝筹白马切换到所谓的周期股,还有人说会是一个大小风格的转换。

我们的观点是,无论市场风格怎么变,始终都是集中到行业龙头去轮换,因为这是由资金属性决定的,从2017年开开始,市场里新增的资金的属性,像一直稳定流入的北上资金,去年大幅扩容的公募,以及险资,社保等,基本都是中长期资金。他们的资金属性决定了,他们在配置上对于基本面一定是非常看重的,所以我们看到,过去两年A股的几波牛市行情,其实都是属于结构性抱团,从一类白马转换到另一类罢了。

同时,无论市场风格怎么轮换,我们认为走势较好的板块都有一个共同的特征,就是说这条赛道的成长性非常好,这也是我们说到的选股标准,也就是行业天花板的问题。

那么来看周期行业,既然已经称之为周期行业,那么其行业天花板已经被锁死了。纵观全球,周期行业都很难走出长期的牛股,更不用说整个板块能够长期走牛。而关于大小之争,我觉得意义也不大。消费板块里面的那些大家伙,今年表现的确一般,但是我们去看今年2季度以后的几个热门赛道,新能源,光伏,芯片,CRO,里面的龙头哪个不是上千亿市值,宁德已经万亿,隆基也五千亿了。市场风格会变,今年从价值变到了成长,但是推动市场上涨的依然是行业里的龙头,那些大家伙。

证券之星:当下,半导体板块势头非常强劲,请您从专业的角度来聊聊国产半导体产业未来的发展趋势?

曹韵:半导体行业的话,或者说芯片产业,其实非常契合我们的选股标准。先从全球的角度来讲,这个行业的天花板是非常高的,电动车和物联网带来芯片需求大爆发,芯片行业进入到一个非常难得的全球景气周期

最近我们都在说缺芯,我们要去关注缺芯的背后逻辑是什么。

过去十几年,芯片产业从全球范围来讲,其实已经是个周期性行业。在很早以前这个行业就已经进入到一个阶段性的高点,随后就维持周期性的波动。目前的缺芯潮,我们认为它是一个产能结构性缺陷的原因,就是过去几年新增产能全部都是侧重于5nm、7n m的先进制程,全球芯片巨头过去的共识是,那一块才是兵家必争之地。而对应的,中低端产能的投入则很少,新增产能从全球来看一直是停滞甚至是萎缩的。然而,这两年,大家的共识突然就发生了变化,因为大家发现,这几年,能为芯片提供新增需求的应用,包括汽车电子,物联网等,其使用的芯片主要是中低端工艺的。行业内部的认知偏差,造成了芯片供给端产能的结构性缺陷,继而造成了此次的缺芯。并因为疫情以及其他一系列因素造成全球供应链断裂而放大了影响。

那么接下来一个重要的问题就是这个景气周期或者说缺芯会持续多久。我们知道,芯片产业的新产能建设周期非常长,从建厂房到试产,大概需要一年半到两年的时间。那么整个行业从去年年底开始意识到缺芯,并从今年年初开始规划新增产能,我们预判,最快要到明年年底,缺芯状会开始出现改善。那么这是大行业的一个情况

我们再来看国内的公司。近年来芯片行业国产替代的逻辑正在走强,我们看到这两年,从基本面角度,有一批国有替代的龙头走了出来,他们在技术上逐渐冲破了以往欧美公司构筑的壁垒,因此市占率处在一个快速提升的状态。加上美国制裁,全球缺芯等因素的影响,整个芯片终端用户对于中国芯片产业链处在一个前所未有的友好的状态。

中国在2014年就出台了《中国集成电路发展纲要》,后来又成立了大基金,吸引了国有资本进入这个市场,无论是政策面还是资金面都有一个比较好的支持。而“国家队”的进场,对不少民间资本产生了虹吸效应,所以就产生了芯片产业密集投资的浪潮。

相比国外企业,我们在高端制程上还有一定的差距,这是产业发展历史决定的。其实除了高端芯片,在中低端芯片产业链上,国内外的差距并不大。但是国内却依然长期发展很缓慢,这归根结底是个产业生态的问题。很多成熟工艺国外已经量产很多年了,可以维持比较好的良率,稳定性和可靠性。而我们国内的新玩家进入后,哪怕技术能做到差不多的水平,但是因为没有经过长期的生产验证,良率以及可靠性需要一个长期调整并持续提高的过程。

这个过程需要相对应的终端客户付出时间和验证成本。放在过去行业稳定的情况下,大部分厂商没有这个意愿去配合国内的初创芯片公司去做这个新产品导入并提升的行为。

但是特朗普对华为的制裁彻底改变了这个产业逻辑和产业生态。终端厂商突然发现,他们今天不配合国产公司去做国产化,未来就会面临华为同样的局面。

所以这就是我前面提到的当下的芯片行业业态,以及芯片使用终端对于整个中国芯片产业链处在前所未有的友好状态。这已经不是一个需不需要的问题,而是一个你未来能不能活下来的问题。所以芯片国产化率在未来数年还有一个快速提升的空间。

那么上面两个因素叠加,造成了今年2季度以后芯片股的全面走强,同时从已经披露业绩的公司来看,动辄都是100%以上的增速。股价的表现是和业绩是高度匹配的。而且从前面分析的行业发展的前景来看,这个高景气周期当下可能还仅仅是个起点。

关于看好的细分领域,在整个行业蓬勃发展的大背景下,就短期投资而言,细分赛道并不是最重要的,因为整个板块都在上涨。但是拉长来看的话,具体来说,芯片的设计、制造,以及设备领域的公司由于技术门槛较高,国产替代的空间更大,我们会更加看好,这些标的的弹性也会更好;而封测,因为技术门槛较低,同时国产化程度已经较高,相对而言其股价的弹性可能就会差一点,基本面的天花板也会相对有限。”

总的来说,只要是选择一个比较好的板块,然后又筛选细分领域中的龙头,都能够获得一个比较好的超额收益。

证券之星:当前,市场对于周期股的分歧比较大,您怎么看?

曹韵:这是个很好的问题。应该说整个上半年,我们都在跟很多机构去做一个思想上的交锋。我们觉得既然叫周期股,那么它其实在行业里面的天花板已经很低了。整个波动就是基于库存和去库存产生的价格上的变化,让企业的毛利率产生一个间接性的上升和下降。

那么对于周期股的投资,择时就显得非常重要。因为周期低点产生的时候,大家是很难预判的,而当你注意到的时候就已经涨起来了。但在达到周期高点后,可能你还没坚定是否要离场,资金就已经提前抢跑了,这里面资金会有一个非常剧烈的博弈,就价值投资的角度来说,有那么多长期来看高成长,高确定的赛道可以选择,我们为什么要去选择那么内卷的赛道。所以说对于周期股需要非常谨慎,因为择时是非常难的。

举个例子,在2017年那波供给侧改革中,不少资源品(煤炭、钢铁等)都有着一个比较大的涨幅,持续时间接近两年,但在资本市场上股价的上涨其实在半年时间就反应结束了,之后就是一个崩盘的状态,直到今年上半年才有所起色。

所以,关于周期股的行情,特别是择时这块是非常难把握的。并且这个板块的特点也决定了,大资金介入的意愿不强,因为上涨持续性较短,大资金还没有布局完,景气周期可能就已经结束了。所以一般而言,我们是不会选择周期股的。

证券之星:曹总关于周期股的论述非常精彩,那么请问下半年您的投研重点会放在哪些行业板块上?

曹韵:其实对于行业来说,依然是我们之前重申的观点,就是一个行业的天花板,因此我们对于成长性(净利增速)非常看重。

举例来说,像消费行业里的白酒,目前很多公司的估值都已经是五六十倍,但成长性可能就只有10%-20%,甚至可能还没有这个速度。但与此同时,我们观察发现,一些芯片股虽然是同样的估值水平,但成长性却在100%以上,包括一些新能源的龙头股也是这种情况。

同样的估值水平,那毫无疑问是优先选择高成长性的行业。按这个角度来看,包括医药外包(CXO)、芯片、新能源等行业,还有一些具有强国产替代逻辑的行业,在下半年都是非常值得关注的。

证券之星:在14年的投资实践中,您的投资体系有什么迭代吗?

曹韵:应该说,我的投资体系或者投资理念的迭代,其实是跟随着整个中国资本市场的变迁而变化的。

在最初的好多年里,其实主要做的还是趋势投资,对于基本面其实不会特别看重。尤其是在2012年之前,当时中国资本市场的特征是同涨同跌,因为总体体量太小的关系。就是你把大的趋势也就是指数层面判断清楚了,赚钱的概率就很高,因为那时候,板块以及标的间是高度趋同的,可选的优质标的也很少,大量好公司还未上市。

所以说那个时候称中国股市为赌场,其实也没有特别大的问题。因为股市本质上是反映基本面和经济情况的。但是前提是,反映中国经济基本面的公司,你要把他们搞上市才行。

我们可以看下A股上一轮牛市,也就是2006-2007年那波大牛市。当时领涨的以银行保险地产以及煤飞色舞为代表的五朵金花,那些龙头公司基本都是中国第一批进入世界500强的公司。可以说那轮牛市是代表了中国经济基本面的。

但是之后中国股市熊了十多年,为什么?我们的经济没有进步吗?我们没有优秀的公司涌现吗?在那10年中,中国又有一大批非常优秀的公司崛起并进入到世界五百强,比如说互联网企业中的阿里、腾讯、京东、小米等,但可惜的是这些优质标的却几乎都没有在A股上市。2015年的所谓创业板互联网大牛市,几乎炒的都是假的互联网,当年的明星乐视网已经退市了。如今回头来看,这10年的股市完全没有办法代表中国经济基本面,因为中国经济基本面里面最好的那部分被隔离在A股市场之外。这就是我们制度的变革跟不上金融市场的发展了。这里面还是一个观念的问题。

很长以来,舆论,股民包括监管,都对IPO的发行速度非常在意,生怕IPO太快引发股市调整,让股民亏钱。但是这是一个本末倒置的问题。资本市场归根结底赚的是企业成长的钱,但前提是好企业要在资本市场上市。好企业上市并能持续成长是因,股民赚钱是果。但是我们把这个因果给搞反了。

只要股市一跌,IPO就停了,好公司上不了市,一个没有好公司的资本市场,如果还能赚钱,只能赚的是流动性的钱,要不就是赚的纯博弈的钱,那这就和赌场没有区别了。中国股市一直和基本面脱钩,本质上还是制度的问题。

而在2015年股灾后,A股IPO开始加快,那时候我们就认为,注册制将开启中国牛市的起点。这其实就是制度性纠错问题,只有好公司能进入我们的资本市场,股市才能真正客观反映经济发展的情况。而2018年科创板出来后,尤其是芯片股,医药里面的大量细分龙头等纷纷上市,A股和经济和行业基本面的关系就越来越大。这几年,如果完全脱离基本面,去赚纯博弈的钱就越来越难了。也因此,从2017年以后我们对于基本面的重视程度就越来越高,。

所以说,在资本市场的制度建设开始成熟以后,博弈的资金体量越来越大,对于基本面的分析就越来越重要,过去那套趋势投资的理论就行不通了。

证券之星:您曾经是中芯国际的第一批员工,本科学的专业也是电子工程,为什么会想到转行做投资?

曹韵:不同行业对于人的要求或者说专业属性会不太一样。因为做芯片的话其实还是制造产业,分工会比较细,这就要求人在某一个方向长期钻研,也就是所谓的工匠精神。

但是像投资的话,就需要进行多维度的思考,站在一个更高的方向去考虑问题,这跟芯片制造对于人能力的要求是不一样的。我个人是更喜欢用多元的方式去思考问题的,所以就做了这样的一个转行。

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