平均担任基金经理超12年的7位公募“老将”：市场机遇仍在 投资逻辑转为业绩驱动

（原标题：平均担任基金经理超12年的7位公募“老将”：市场机遇仍在 投资逻辑转为业绩驱动）

牛年伊始，市场画风突变。股指震荡加剧，白酒等“抱团股”大幅下挫，市场情绪面出现较大波动。

“抱团股”后续投资价值如何？新的投资机会在何方？“两会行情”如何演绎？

对此，中国基金报记者专访了7位任职基金经理平均超过12年的投资老将：长城基金副总经理兼投资总监杨建华、国海富兰克林基金副总经理兼投资总监徐荔蓉、广发消费品精选基金经理李琛、工银瑞信基金权益投资副总监王筱苓、招商基金总经理助理兼招商品质升级拟任基金经理王景、国泰基金主动权益事业三部负责人程洲、泓德基金投研总监王克玉，分析市场异动的原因，厘清市场方向。

久经沙场，“老将”们面对市场波动相当淡定，认为不必太过悲观，市场机遇仍在。

多因素引发抱团股下挫

中国基金报记者：近期抱团股等纷纷大幅下挫，主要原因是什么？是否还会持续调整？

李琛：机构持仓偏向消费、科技、先进制造等白马龙头公司，主要有两个原因：一是在较长的时间周期内，能够相对清晰地看清楚其成长空间和盈利稳定性；二是投资者对于优质个股越来越重视。随着不同资金的涌入，导致这些公司出现估值溢价。

现在来看，这些核心资产股价调整与基本面没有太大关系，更多是资金的交易行为。春节以来，10年期美债收益率上升，市场对通胀的预期提升，因此，有部分资金从核心资产流出，转而配置低估值板块。从长远来看，这些核心资产在经营层面依旧稳健，如果回归到合理估值，依旧具备长期投资价值。

王筱苓：抱团股整体估值处于较高水平，预期打得比较满，在利率上行阶段，收紧预期使得抱团股出现调整。A股历史上，历次信用收紧都会对市场估值产生较大压制，对公司盈利能力和短期业绩兑现的要求提高，后续抱团股是否持续调整，要看盈利增速的情况。

王景：结构性行情已持续两年，现在变成结构性矛盾。部分股票阶段性高估，这些高估值股票分成两类，一类是纯拉估值的，业绩增速相对比较稳定，每年有10%-20%甚至20%出头的增长，大家认为它有很强的永续增长率，这类公司可能并没有看到业绩加速的趋势，但大家还是给出了远期前景比较高的估值，将其称为确定性溢价。另一类公司出现在蓬勃发展的行业当中，行业增速非常快，龙头公司竞争力也比较强，市场短期给出了比较高的估值溢价。

杨建华：机构抱团股大幅调整，属于正常现象。抱团股估值处于历史高位，超过了其所能提供的业绩基础，通俗讲就是太贵了，出现阶段性调整比较正常。对货币政策转向的担忧也是调整的重要诱因。从宏观背景来看，今年流动性大概率要收紧，强调“不急转弯”，可能不会重现类似2018年那样的情形，但流动性收紧往往伴随着估值的下调，尤其是对于有估值泡沫的板块影响更大。在这种担忧下，市场一有风吹草动，投资者很容易会从这些获利丰厚的个股中退出。

此轮调整应该是阶段性的。股票总是此消彼长，总有性价比逆转的时期，而所有的投资都是要衡量性价比和投资回报的吸引力。等股票有吸引力时，资金就会重新回来，这非常正常。

王克玉：调整的原因主要是投资者的资金流向对市场造成的短期冲击。过去大半年时间，机构投资者的力量迅速壮大，大量新的投资者进入市场，资金的不断流入给市场带来了一定的影响。去年12月到今年1月底，市场长期空间较大的公司估值不断抬升，同时一批长期增长前景不好的中小市值公司遭到持续卖出。春节之后情况有所变化，前期涨幅较大的一些大市值公司下跌幅度较大，这也是春节后大家对于市场下跌感触特别深刻的主要原因。

我们并不认为这是一个长期趋势。当前，不论是基金经理还是机构对于市场的认知都达到了比较成熟和理性的程度，他们会从好的资产和价格这两个维度构建自己的组合。

徐荔蓉：抱团股下跌主要是因为市场情绪的变化，与公司基本面的相关度较低。是否会持续调整要从两个角度来看。一是取决于公司基本面以及估值的合理性，目前来看，一些公司在持续盈利、长期增长潜力等方面仍然向好，这类公司在短期调整后，中长期仍然会有比较好的表现；一些公司基本面发生变化，调整的时间可能会长一些、幅度也会比较大；还有一些公司过去几年基本面提升较小而估值提升过大，中期还会有调整。第二，我们认为今年宏观经济偏好，超预期概率较大，从情绪和风格来说，对一些偏低估值的行业，比如金融、地产、周期等更有利。从一年维度来看， “抱团股”可能需要一定时间的休整。

短期看好顺周期

和疫情后周期品种

中国基金报记者：近期市场调整，您的持仓有哪些变化？基于什么理由？

王筱苓：近期比较看好的方向是顺周期和偏疫情后周期的品种。全球日新增感染人数快速下行，疫苗接种不断推进，经济复苏的预期非常强，很多工业品和化工品价格上涨， 对于偏顺周期、上游原材料类板块是比较好的机会；在美国工业生产恢复的过程中，一些出口比较好的中间品值得关注，包括零部件、设备类等；再一个是疫情后周期的出行类和线下服务消费类也是后续需要关注的投资方向。

徐荔蓉：我们在去年四季度已经做了适度调整，近期没有明显调仓。整体还是保持均衡布局，适当增加了一些长期看好的周期成长股。

“抱团股”会出现分化

估值和业绩要匹配

中国基金报记者：抱团股基本都是行业龙头股。目前阶段，如何看待抱团股的投资价值？

李琛：投资的本质是好生意、好公司、好价格。任何企业，不管基本面优劣，如果估值太贵了，短期内都不是好的投资标的。企业的长远投资价值，要看企业的内在价值，看他们的竞争壁垒，看增长的持续性。从长远来看，这些核心资产大都是行业内最优秀的企业，具备优秀的管理层以及极深的护城河，竞争者比较难对其经营层面产生冲击。所以，长远来看，这些核心资产还是具有良好的投资价值。只不过，目前需要时间来消化估值。

王景：我前面讲到的两类公司有一定区别，前一类可能受估值的影响更大。后者成长性非常高，调整之后投资机会显现。高成长类公司的估值可以通过业绩增长来消化，这个时间可能是半年到一年。

杨建华：我们从来没有把“抱团股”作为一个整体研究对象，而是从个股的角度分别分析，我们不会因为某个股票是“抱团股”就买入，也不会因为是“抱团股”就减持，回到本源上还是看这些个股的内在价值与风险收益。

王克玉：过去一段时间，在市场持续上涨的过程中，我们所做的事情是去掉基于行业特征上涨的股票，留下最具竞争力的公司。经过这段时间的调整，前期比较贵的一部分优秀公司又出现了一定的空间和机会，我们仍会基于长期视角，去看这些公司的基本面和长期竞争力是否发生了变化，再做出自己的投资选择。

王筱苓：抱团股后续的表现会有所分化，部分盈利和估值性价比难以匹配、短期业绩低预期的品种可能会继续收缩估值，但是年报、一季报短期业绩能见度比较高、长期空间够大的标的应该不会有太大问题。

程洲：抱团行情松动，资金高低切换，部分板块出现回调，但不意味着核心资产就此失去投资价值，回调之后也可能会出现新的配置机会。往后看，“抱团股”的分化或将凸显，一些业绩弹性大的企业，即使短期估值较高遭遇回调，长期来看仍有投资机遇。

徐荔蓉：“抱团股”更多的是一种结果，是一种贴标签的说法，不应该用这种方式去判断公司价值，还是要分析公司具体的基本面情况、行业发展趋势、估值情况去做判断。

短期市场最大变量是

流动性预期

中国基金报记者：上半年市场会怎么走？影响行情的核心因素有哪些？

李琛：现在券商分析机构对于宏观经济的看法有两种：一种认为需求复苏明确，同时通胀会起来；另一种则认为经济复苏低于市场预期，但通胀会起来。两种分析都对通胀有一定的预期。我们偏向于需求端复苏良好的意见，那么，市场最大的变量可能在于流动性预期。近期市场的波动，其实是在交易通胀预期和流动性收紧预期，波动率在加大。

王筱苓：上半年市场整体流动性应该会是中性偏紧，政策收紧预期之下，整体估值难以系统性提升。结构性的行情还是会有的，包括前面提到的顺周期、疫情后周期板块。影响因素还是要重点跟踪疫苗的有效性和疫情好转的情况，美国经济复苏进程以及政策变化时点。

王景：今年经济面向上，但流动性预期收紧，市场主逻辑将回到业绩驱动上来。重点观察3月份的情况。届时，两会及更高层的会议将正式为市场定调。

杨建华：影响市场的短期因素，一是看货币政策会不会收缩，收缩的力度有多大，看经济恢复常态化的力度有多大。二是要看海外的疫情走势。如果海外经济恢复得好，国内收缩力度可能就会大一点。

王克玉：任何时候，影响市场的主要因素都是企业盈利和流动性。今年整个市场的估值处于高位压缩的过程中，所以最大的影响因素是企业盈利。去年四季度到今年初，化工和有色的上涨都有一个合理的逻辑，资源品价格上涨幅度较大，短期内拉动了企业盈利，但长期对制造业企业成本还是增加了一些压力，在这样的背景下，二季度之后我们在选择公司时更需要对企业的竞争格局有格外的关注和高度警惕。

程洲：上半年影响行情的因素有经济基本面、市场流动性、投资者情绪等。今年全球经济复苏是一个确定性事件，目前投资者情绪也相对乐观，但市场的流动性方面可能会发生一些变化，近期的调整也是流动性发生变化的结果。

徐荔蓉：上半年行情总体还是偏震荡向上。影响因素有三，一是宏观经济情况，目前判断超预期的概率较高；二是企业盈利增长，目前来看一些偏周期的低估值公司，盈利超预期的概率和幅度都会高于市场预期；三是资金面情况，货币政策预计收紧，流动性偏紧，市场上涨的幅度受到制约，可能出现较大波动。

以盈利驱动为主

中国基金报记者：上市公司业绩成为现在市场关注的重点，您对一季报上市公司的业绩表现有哪些看法？

李琛：受去年疫情冲击低基数影响，预计很多上市公司2021年一季报将出现高增速。排除疫情因素，很多龙头公司增速高于行业，竞争优势进一步扩大。整体来看，一季度，上市公司处于良好的运行状态。

王筱苓：今年的市场肯定是会更加关注盈利能力和业绩确定性。可选消费品、上游原材料、部分中游制造等行业自去年四季度开始显著复苏，预计一季报改善幅度会很大。另外，去年受疫情影响比较大的线下消费、接触和服务类板块、出行相关的航空、机场、酒店等在一季度应该也会有修复空间。

王景：一季度的业绩可能并不具备可比性，因为去年受疫情影响，基数比较低，环比的数据会比同比数据更有说服力。相比一季报，半年报可能更有参考价值。

王克玉：在一个结构化特征越来越鲜明的市场中，我们会比较多地面对少数股票上涨，多数股票下跌的局面。长期竞争力是我们在投资中最关注的因素，拉长时间来看，只有极少数公司的成长会超出预期，它需要具备几个条件：一是所处的行业空间足够大，二是这个公司的团队特别是灵魂人物是特别有理想的人，通过组织建设建立起一支强大的队伍。

程洲：2021年的投资市场会以盈利驱动为主。比如部分公司年报业绩预告披露后，市场就集中抛售了一批可能业绩低于预期的标的。今年一季报，有的公司可能业绩不达预期，也有公司会远远超过预期。届时一定会发生的是均值回归，也可能出现市场热点的转换。

消费升级、制造业升级

仍是主要布局方向

中国基金报记者：上半年主要的投资策略是什么？看好哪些行业板块、细分领域的投资机会？

李琛：上半年，我们会对组合进行优化，更加重视风险控制，降低组合弹性。依旧看好新消费、新制造、新周期、新科技等长期发展趋势向好的赛道。

王筱苓：上半年更看重业绩确定性，相比去年会做一些顺周期的再平衡，看好顺周期和偏疫情后周期的品种，包括可选消费、有色、化工、大金融板块、酒店餐饮、航空机场等，以及顺全球生产周期的零部件、机械设备类。另外还有一些中小盘的价值股，过去两年受市场关注较少，随着经济的复苏，业绩改善明显，估值又不贵，会很有性价比。

王景：我们依然看好大消费+科技、制造领域。深挖未来2-3年高景气的行业，个股优选财务稳健、基本面、公司战略优秀的龙头公司。看好新能源汽车产业链，新能源汽车渗透率接近临界点，未来将步入快速发展阶段；同时也看好医药行业中创新产业链、优质医疗器械、医疗服务等细分领域具优质成长性。

中长期看好“科技兴国”板块，以及满足人民日益增长的美好需求的消费服务板块。我们相对看好港股的投资机会，把港股市场作为A股投资的有益补充，长期看好港股市场中具有稀缺性的标的。

杨建华：仍将继续布局具有完善的治理结构、专注主业、长期竞争优势显著、有良好发展前景、性价比更突出的优质公司。把握公司的核心价值、关注企业的核心竞争能力，挖掘在中国增长方式转变过程中能够最终胜出的公司是未来获取更好的投资收益的关键。我国仍处于加快构建新发展格局，深入实施高质量发展的进程中，因此，消费升级、制造业升级的大趋势仍未改变，其中孕育的投资机会仍然值得重点关注。

王克玉：行业层面，重点关注消费电子领域，新兴产业领域，毕竟这是中国最有竞争力的产业，其中的公司也非常优秀，经过大半年的下跌，估值已相对合理。

投资主要沿着两个方向展开：一是新兴产业方向，包括TMT、消费电子、汽车零部件和智能驾驶等。中国具备比较大的市场，同时也已出现了龙头企业引领行业发展，不管是规模、技术工艺还是客户都达到了相对领先的水平。第二个方面是长期预期稳健的方向，包括医药和消费，这两个行业过去几年估值扩张明显，全年获得正收益的难度较大，但个股会有显著差异。

程洲：投资策略上还是坚持自下而上精选行业龙头个股，进行均衡配置。个股选择上会看重细分行业龙头，另外需要公司的自由现金流好、估值较低。

去年的调整让一些医药股重新具备了比较好的投资价值，细分赛道上比较看好原料药行业。今年是“十四五”开局之年，“十四五”规划是未来5年的纲领性文件，国家重点扶持的行业，一定会有长达3-5年的长景气周期。可再生能源里的光伏、风电，军工里的进口替代，像是航空发动机的产业链，都可能存在好的机会。必选消费中，一些估值相对比较低的，或者未来景气度能维持的，比如肉制品、屠宰，都是不错的投资标的；还有一些可选消费，估值比较贵，可能在一些调整之后，可以作为投资标的。

徐荔蓉：我们长期看好A股市场的慢牛行情，保持较高股票仓位，不会做太大幅度调整。长期来看我们仍然看好金融、消费、医药等行业的投资机会，也会在其他各个行业中积极进行自下而上选股，力争精选能够在中长期提供超额收益的优质公司。未来，市场的结构性分化仍将继续，并可能愈演愈烈。

历史上两会期间

宽基大概率正收益

中国基金报记者：两会即将开始，您预期今年“两会”行情会如何走？

李琛：预计A股表现将相对平稳，不会有大幅波动。

王筱苓：复盘历史，春节到两会前这段时间宽基指数大概率都会有正收益。两会期间受到会议消息面的影响，可能呈现主题特征。

王景：对于两会，我们主要是关注政策面对市场的影响，投资仍然要跟着盈利变化的方向和趋势去做。

杨建华：今年是“十四五”开局之年，“十四五”规划会成为“两会”的重要议题，各个地方的“十四五”发展规划也会相继披露。大方向不会有太大变化。碳中和、双循环、技术创新、高质量增长、消费升级、制造业升级、环境友好、建设美好中国等大主题都会成为“两会”的重点。

两会期间，行情的短期波动可能会加大，因为会有短期刺激因素。政策是我们选股票考虑的因素，但不是决定因素，即使是政策特别鼓励的行业，也要找到有核心竞争力、能真正受益于行业政策红利，并从中赚取更多利润的优质公司。

程洲：历史数据来看，两会前货币及财政政策大幅转向的概率不大，政策利好出台有一定概率提振市场情绪。一些政策有望超预期的板块，短期可以关注。

（文章来源：中国基金报）