S基金大爆发，市场或需保持冷静

（原标题：S基金大爆发，市场或需保持冷静）

今年，S基金大规模爆发。
5月19日，LGT资本成功募集双S基金，总募资金额达60亿美元，这将为中国的LP和GP在退出方面提供更多选择和流动性解决方案。
外资S基金涌入的同时，本土S基金也在迅速成长。5月18日，深创投S基金与华盖资本联合发起设立国内首只人民币架构的重组接续基金——厦门健康红土基金，基金规模近8亿元。据悉，华盖资本成立厦门健康红土基金的主要目的是为了承接公司旗下部分被投项目的基金份额。深创投方面表示，主要是打包受让华盖资本旗下3只原有基金中6个大健康领域项目，实现原基金LP的退出。
仅一天后，5月19日，君联资本正式对外宣布完成2.7亿美元医疗续期基金交易。本轮交易由汉领资本（Hamilton Lane）和科勒资本(Coller Capital)联合领投，其他国际知名机构跟投。据悉，该交易为君联资本的投资人提供流动性并创造了可观回报，最大限度地扩大了基金投资组合价值。这并非君联资本首次成功完成续期基金交易，去年2月，君联资本就完成了一笔2亿美元的续期基金交易。
除上述两笔成功完成的接续基金交易外，4月29日，不惑创投完成人民币转美元的基金重组，以实现筹集其首支美元基金，这笔交易价值超过1亿美元，不惑创投从2017年成立的一期人民币基金中转让了四项资产的部分股权，用于支持一期美元基金的设立。
为了建设一级市场更加完善的“募投管退”生态圈，除了打通IPO端的退出路径之外，VC/PE也在寻求新的方式，当下最常见的就是PE二级市场和S基金。近日，中国创投委沈志群会长就一针见血地指出，仅仅依靠资本市场的深化改革，目前还不能完全解决创业投资的“退出”问题。
 
实操团队并不多
当前，中国S基金的发展尚处于早期阶段，募集数量和募集规模都与国外差距较大。作为境内股权投资的一片蓝海，方兴未艾的S基金领域还是一个新兴小众市场，又同时具备专业性强，信息高度不对称的特点，许多投资人用“雷声大、雨点小”来形容中国的S基金交易市场。
北京股权交易中心副总经理黄振雷表示，有大批LP面临退出问题。如资管新规出台，将会导致很多机构没办法出资，这部分认缴的份额也面临转让需求。无论是现实流动性需求、出资义务还是国有相关资金，都需要去找流动性、需要退出，这是市场的痛点和需求。“我们的试点从2019年开始申请，为什么申请这个试点？我们当时看到整个市场存量的私募股权数量超过了10万亿，是非常大的一个体量，而且都会逐步来到退出期，除了IPO之外，需要新的退出渠道，我觉得这是一个很大的市场，一个非常有痛点的刚需。”
今年S基金交易成功的消息接二连三出现，也为中国的S基金行业带来新的活力与信心提振，为有类似想法的GP们进一步探明了道路。在中国目前信用相对缺失、退出受阻的环境下，整个资本市场对于基金退出路径多样性的需求随之提升，很多卖家出于流动性需求对价格不敏感，S基金的优势也越发凸显。
尚合资本管理合伙人乐德芳认为，整个存量市场需要有流动性的角色去解决流动性的问题，也需要专注从事S基金的机构补位生态。“因为S基金并不是中国市场特有的资产类别，在全球，S基金80年代就出现了，这是整个股权一级市场到了一定的容量后必然产生的产物。我们认为S基金交易形态的出现，不是一个偶然性的因素，不是机会性的交易，不是因为去年疫情或仅仅是经济下行。从历史的角度来说，它是一个长期结构性的机会，会一直持续存在，不是偶发性的。”
S基金设立的初衷是在股权直投基金的J曲线触底并上升的时候进行交易，大幅提高回报LP的速度，S基金管理人需要具备比普通GP更高的复合能力，既要有丰富的成功直投经验，还要善于在一级市场中捕获S交易的机会。
母基金能够第一时间接触到优质的二手份额，和市场中的优秀GP保持合作关系，既有捕获投资机会的视野，也有参与投资的能力。许多希望进行S交易的LP，即便不是母基金出身，在后续的发展中也都设立了母基金，再利用构建的生态圈为后续的S交易提供雷达服务。
乐德芳表示，虽然市场很火，但真正能操盘的团队其实不多。“现在全市场的人都在参与S、都在做S，但真正能够落地的、真正能够做的，从设计结构到交易、估值定价、执行、变更完成的团队并没有那么多。”
 
S基金的难点与挑战
头部基金规模不断变大，行业集中度愈发显现的同时，S基金的募资比重也在不断提升。2019年，全球S基金的募集数量在所有PE基金中只占6%，但2020年这个比例已经到了15%。2020年，S基金的募资总额达到了800亿美金，创了历史新高，这无疑不是S基金未来前景向好的一大体现。
对于这个话题，母基金方或许更有发言权。从发展空间层面，创投行业本身巨大的股权存量催生了S基金广阔的发展空间。钧山私募股权母基金管理合伙人廖俊霞观察到，过去几年，虽然中国S市场发展时间不长，但类型的多样化来得非常快。“美国基本不存在双币基金，但中国存在双币，美元、人民币。人民币通过S的形式重组为美元，或者一部分人民币资产要重组的时候，美元通过QFLP转化为人民币。这样复杂交易的案子，在中国S市场的早期就在发生，而且现在似乎成为市场上非常重要的一种角色。这种交易就对S份额的基金提出了更高的要求，不仅仅是买一个简单的S份额的事情，涉及更复杂的安排，怎么挑选资产的组合包，怎么做跨境结构的转换，在不同的LP里面如何平衡利益冲突。”她认为，中国S市场的复杂程度不见得是一级一级往上爬，而是同一时间出现多种复杂型的结构和交易，这需要专业的团队去参与，才能让市场更为丰富、健康和正规化。
伴随国内PE二级市场逐步成为行业共识，S基金未来的想象空间巨大。不过，就具体操作层面，S基金也面临着一系列的难点与挑战，包括估值体系不完善、定价标准不成熟等。
北京股权交易中心副总经理黄振雷认为，“市场的生态不够完善，从去年起，包括今年我见了无数个说要做S的机构、基金，但真正成交很少，包括中介机构、买方和卖方都不够多，双方的信任没有建立，信息不足够，最后资金清算过程中怎么保证份额转让和基金的交易能够安全，保证买方、卖方放心，这是市场要完成的功能目标。”除此之外，他提醒，信息披露也是市场短缺的地方，“它需要解决底层项目及S基金之间的信息不对称，把更多数据、信息积累起来，进行分析，并通过私募的方式披露给买方。”
 

（作者：许梦旖 编辑：林坤）

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