本金保障、收益承诺？小心兜底条款最后“空手套白狼”

在创业投资与股权融资的谈判桌上，“兜底安排”几乎成了投资人手中的“安全气囊”——估值谈不拢？加个回购条款；业绩有疑虑？设个保底收益；担心退出风险？让实控人承担连带责任。仿佛只要写进协议，风险就能被锁进保险箱。但一个问题始终绕不开：合同里的“兜底”，真的兜得住吗？

现实往往比条款更锋利。有的兜底安排在司法审查中被认可为合法的风险分配机制，有的却被认定为变相保本、违反监管规定，甚至直接无效。

“兜底”两个字写得再坚定，也未必等于法律意义上的保障。关键不在条款看起来有多强硬，而在于——它是否经得起法律与监管规则的检验。

一、“兜底”到底兜什么

在投资协议语境下，“兜底安排”并不是一个法律术语，而是一种市场习惯表达。它通常是指：由被投公司、控股股东或实际控制人对投资人作出的风险补偿或收益保障承诺，用以降低投资不确定性。常见形式包括：

本金保障条款

约定在特定情形下返还全部或部分投资本金

最低收益承诺

承诺固定收益率或最低回报水平

对赌回购机制

若公司未实现约定的业绩目标或未按期上市，由公司或股东回购投资人股权

连带责任或差额补足

由实际控制人、关联方对公司不能履约部分承担补偿或连带清偿责任

从商业逻辑看，这类安排的核心功能是风险分配与损失控制——在未来不确定性面前，为投资人设置一个“退出缓冲带”。但需要强调的是，“兜底”并不天然等于“有效保障”。不同条款的法律性质不同，有的属于合法的风险再分配机制，有的则可能触碰资本维持原则、监管红线或合同效力规则。因此，理解“兜底安排”，不仅要看文字表达，更要看其法律结构与合规边界。

二、怎样的“兜底”法院会点头

“兜底条款”能否成立，核心不在于措辞是否强硬，而在于是否符合合同效力与监管规则的双重要求。

1、基础前提：不触碰法律的“硬红线”

根据《中华人民共和国民法典》关于合同效力的基本规则，合同要有效，至少应当满足以下条件：

当事人具备相应的民事行为能力

意思表示真实

内容不违反法律、行政法规的强制性规定

不违背公序良俗

一旦兜底条款违反强制性规定，相关约定可能被认定无效。因此，在司法审查中，争议往往不在“是否写了兜底”，而在“是否违反强制性规范”。

2、行业差异：监管规则决定边界

不同领域的兜底安排，合规空间并不相同。

以私募基金领域为例，《中华人民共和国证券投资基金法》及监管规则明确禁止基金管理人向投资者承诺保本或最低收益。实践中，监管部门多次强调“卖者尽责、买者自负”的原则。

因此，如果私募基金管理人在投资协议或募集文件中约定“本金不受损失”或“保证固定收益”，该类条款不仅可能被认定无效，还可能触发行政监管风险。

换言之，有些“兜底”在一般商事交易中可能成立，但在受严格监管的金融领域，却可能直接越界。

三、哪些“兜底”最容易翻车

并非所有兜底条款都会被认可。有些安排在签约时看似“安全加固”，但一旦进入司法审查阶段，反而成为风险源头。以下两类情形尤为典型。

1、固定收益型：被认定为“名为投资，实为借贷”

如果投资协议约定：

固定年化收益率

本金刚性兑付

投资人不承担任何经营风险

不参与公司治理或盈亏分配

法院往往会透过形式看本质，判断是否构成“名为投资，实为借贷”。在多起裁判中，法院认定当事人之间实质形成的是民间借贷关系，而非股权投资关系。结果可能出现两种情况：

投资协议被重新定性为借贷合同。

部分条款因违反强制性规定被认定无效。

这种认定的逻辑基础，仍然来源于《中华人民共和国民法典》关于合同性质判断与效力审查的规则——法律评价的是实质法律关系，而非表面名称。一旦被“改性”为借贷，原本设计的对赌机制、优先分配安排等，可能整体失去意义。

2、“抽屉协议”型：隐藏兜底承诺

在资本市场领域，风险更为敏感。曾有上市公司实际控制人与投资人私下签署差额补偿或收益兜底协议，但未依法履行信息披露义务。司法实践中，这类协议往往面临无效风险，原因包括：

变相保障固定收益，扭曲真实交易结构

影响市场价格形成机制

违反股东平等原则

规避信息披露义务

相关裁判通常会结合《中华人民共和国证券法》与《中华人民共和国公司法》的规定进行评价。一旦认定违反强制性监管规则或损害公共市场秩序，条款可能被直接否定。在公开市场环境下，“抽屉协议”式的兜底安排，往往比明面条款风险更高。

四、“兜底”能落地吗

在一起真实的股权投资纠纷中，投资人与创业公司约定：若触发特定条件，公司必须回购投资人股权，并由创始人承担连带保证责任。后来，回购条件触发，但公司因未依法完成减资程序，客观上无法实施回购。案件进入司法程序后，法院的裁判思路十分明确：

公司因未履行法定减资程序，不能直接完成回购。

但连带保证条款有效，创始人需对未履行部分承担连带赔偿责任。

这一判断，与《中华人民共和国公司法》确立的资本维持原则和减资程序规则密切相关。公司回购股权不仅是合同问题，更涉及公司资本制度与债权人保护机制。如果程序违法，即使合同写得再清晰，也可能无法直接执行。

这个案例说明：兜底条款并非当然无效，但它的效力与执行力，取决于是否嵌入合法的公司制度结构。

· 延伸出来的三个关键问题

结合司法实践，判断一项兜底安排是否“兜得住”，可以从三个维度审视：

1、法律关系是否真实

如果投资结构实质上剥离风险、锁定固定收益，可能被重新定性，影响条款效力。

2、是否触及监管边界

在资本市场环境下，还需接受《中华人民共和国证券法》等规范的审查。变相保本、规避披露义务的安排，风险更高。

3、程序设计是否可执行

回购条款必须与公司章程、减资流程、资本制度相衔接。否则即便条件触发，也可能因程序障碍而无法落地。

归根结底，决定兜底能否实现的，不是条款写得多“狠”，而是结构设计是否合规、可操作。

五、“兜底”也有边界

很多投资协议里的“兜底条款”，看上去像是一把锁——锁住风险、锁住收益、锁住退出通道。但真正走到纠纷阶段才会发现，有的锁是钢制结构，有的只是装饰配件。资本市场从来不承诺确定性，法律也不会为所有“想当然”的安全感买单。

如果一项兜底安排违背风险共担原则、突破监管红线，或者在程序上根本无法落地，那么它在纸面上写得再漂亮，也可能在司法审查中瞬间失去效力。真正稳固的保障，不是“把风险写没”，而是把风险分清、写实、设计好。

投资可以有对冲机制，但不能幻想零风险。兜底，也有边界。

编辑 | 夏叶璐