科技行情下半年如何演绎？华夏基金策略会：AI超级大周期为什么跟传统周期完全不一样？

进入7月以来，市场波动开始加大，尤其是这两周，不少AI龙头股连续下行；

在此人心迷茫之际，7月17日，华夏基金召开主动投研5.0发布暨中期策略会，继续看好科技，围绕科技主线展开一系列主题演讲和对话，解释了AI超级大周期与以往传统周期的不同，以及其中的投资机会。

华夏基金总经理助理、股票投委会主任朱熠，在策略会上发布了华夏基金主动投研5.0体系，国际化和平台化的特色是两大亮点，凸显出华夏基金正在从中国资产专家向全球资产配置专家转型。

同时，华夏旗下多位基金经理——张景松，李湘杰，高翔，吕佳玮，王泽实，顾鑫峰，徐恒等也都针对科技各细分赛道介绍了最新的研究和观点。

朱熠介绍称，在全面升级后，华夏基金用体系战胜个体的能力边界，投研平台上覆盖了所有的资产类别；

产品匹配基金经理能力，力争在任何市场环境下，都有好产品。

投研团队专业分工，既有泛科技成长方向的基金经理张景松；也有聚焦全球AI产业链硬件投资的李湘杰；

亦有深耕半导体产业、洞察全栈自主创新趋势的高翔；专注高端制造、捕捉AI制造业超级周期的吕佳玮；

看好创新药全球竞争力及CXO产业链的王泽实；在动态中把握国产链与海外链关键变量的顾鑫峰；以及聚焦AI端侧智能终端投资机会的徐恒。

他们分别从AI产业链、半导体、高端制造、创新药、科技股估值、应用场景、国产替代与全球配套、AI终端等维度，

为投资者提供了前瞻性的中期策略思考，特别是针对AI超级周期与传统周期的不同有着独到的洞见。

投资报（）整理了本场策略会各基金经理发言的精华内容如下：

朱熠：主动投研5.0体系

迈向国际化和平台化

我觉得国际化是我们在新的时代里面必须要经历的一个过程。

我们自己的思路其实是重跟踪、轻应对、轻预判的思路。

具体来讲，我们每个月都会派投研人员去海外一线考察。

在产业变化发生的时候，能够让我们的组合更好地做好应对。

平台化，我觉得也是华夏基金，希望能承载更多客户的财富管理需求的一个必然的发展的路径。

其实到今天为止，市场的丰富和复杂程度已经到了让单一个人难以满足的地步。

所以，我们需要让组织的能力超过个体的天花板。

我们在投资团队上按照专业能力做了小组的划分，每一个组都有一个组内统一的投资风格。

所有的组合并在一起，就会发现我们在任何市场环境下，都有能够适应的产品，以及基金经理。

在投资小组以外，我们也组织了可能是全国仅有的一家能够跨越A股、港股、美股，甚至现在触角已经伸到了日、韩、印度，包括巴西；

这些市场都有我们研究的触角。

在这么庞大的研究体系上来讲，我相信可以给我们所有的投资组合提供更好的支持和帮助。

最后一点，就是我们也希望打造一个比较好的投研生态，以及比较好的跟客户合作的生态。

希望让我们的投资者对我们的产品“所见即所得”，要怎么做到呢？

首先风格要一致。

我们现在从基金产品的名称开始，就希望跟基金经理匹配，

我们在内部约束也会做到非常强。

我们对基金经理的考核，是三年跟同类的产品去做对比，

不会要求医药基金经理去跟科技基金经理比6月份谁的收益更好。这是不切实际的要求。

我们希望打造非常清晰的产品生态，让大家对我们的产品所见即所得。

华夏基金的目标，就是希望从中国的资产专家走向全球的资产配置专家，

也希望能够让我们所有的投资者，大家的财富实现进一步的增值。

张景松：寻找变奏点

聚焦科技与出海

现阶段的观点是，今年下半年国内权益市场可能会迎来变奏点。

寻找变奏点核心就要看四个维度。

（1）美联储降息周期预期确立的时点。

（2）AI板块的估值分位数。

（3）AI商业化逻辑是否会出现阶段性瓶颈。

（4）持续大幅涨价是否会抑制AI基础设施的部署规模。

从配置方向的角度，在变奏点到来之前，

我认为以AI基础设施、半导体产业链为代表的科技产业仍将表现优异。

而在变奏点到来之后，

因为考虑到国内总量需求修复仍需时间，除非有增量政策的加持，权益市场进入防御状态，

主要按照宏观和供给侧思路进行配置，包括了黄金、地产、猪、能源、化工等等，更积极一些的话可以考虑出海景气持续的低估值板块。

而如果把投资视角再放长一点，1-2年维度，我仍然看好本轮国内权益市场的长牛走势。

李湘杰：五层蛋糕理论

拆解AI行业投资机会

我们由下而上讲一下行业投资机会。

英伟达黄仁勋，他有五层AI蛋糕理论，

我们从这个五层蛋糕理论来拆解行业投资机会。

第一层最基层的就是能源层。

数据中心需要水，需要电。

我们只讲一个数字，已经在运行的数据中心是53.7GW的，然后预估要新建的是306个GW，会增长6倍。

所以，电力的投资非常大。

第二层次，是附加价值最高的芯片层。

芯片层可以分成算力、存力跟运力，

主要有GPU、CPU、存储、ASIC，这些附加价值最高。

最近美光公布财报，毛利率接近85%，非常高，比台积电还高，台积电是60%几。

第三层叫做基础设施层，

所谓AI数据中心，黄仁勋叫做AI Factory，

主要有一些server，光交换机、光模组、光模块，国内的易中天就是光模块，也是很关键的供应商。

第二层跟第三层叫做AI硬件，

我们科技基金主要投资在第二层和第三层科技硬件部分。

第四层是模型层，就是算法，

包括Anthropic、 OpenAI跟谷歌，还有国内就是智谱。

然后第五层是应用层，应用层就是软件层。

这边市场非常碎，就是AI+，AI办公、AI智能、自动驾驶、AI金融，跟以前的互联网+一样；

我们还在观察是不是有比较好的公司跑出来。

结论讲一下，2027年目前还是一个确定性的高景气。

因为边际递减，今年的增长是90%，明年可能降到40%、50%。

然后供给看起来还是供不应求，应该还是有一些过度订购的现象。

所以我觉得到2027年下半年，硬件可能有一些产能释放的动作。

整体来看，操作策略上建议是如果跌下来合理估值，可以做买进的动作。

首选的赛道就是这些硬件，包括存储、GPU、CPU, 还有半导体设备、光通信，还有一些PCB。

高翔：半导体产业迎来

科技全栈自主创新起点

进入2020年，大模型时代之后，我们看到有非常大的变化。

我们整个的国内科技产业技术栈在进一步向下延伸，我们底层的能力越来越强。

我们今天不仅仅有自己的大模型和云平台，

也有底层的AI芯片、存储芯片、通信芯片，以及这些芯片对应的上游的设备材料和整个半导体的制造体系。

把时间拉得更长来看，几乎每一个十年，我们从技术栈能力上来讲都是上一个台阶的。

在今天全球贸易政策有非常多不确定性、科技竞争加剧的背景下，

对于我们国家来讲，半导体的地位可能是更加重要的。

如果没有本土的半导体产业来支撑我们的科技创新，可能很多上层应用的创新，随时都有断供的风险。

所以最近一段时间大家应该注意到了，有一个新的名词叫“芯模协同”，

也就是芯片和大模型之间的协同。

围绕这个模型结构、算子、编译器、互联和存储体系进行了更深层次的协同。

最后简要做个总结。

后续的投资不能仅仅看涨价和短缺，

我们觉得真正贯穿中长期的主线，是中国科技产业全栈自主创新的趋势，中国半导体产业会迎来一个新的起点。

吕佳玮：

AI制造业大周期

我们找到了一类独特的周期。

AI大周期里，它有供给侧的不同，

体现为AI那部分相对高端的产品，它会成倍地去挤占传统的产品。

所以，一方面我们看到AI的需求在高增长，同时发生的是传统的那部分供给在快速收缩，

它的供需缺口不断放大，这就是我们说的AI大周期。

那为什么这一次AI周期价格是这样的呢？

背后的核心就在于AI的需求对于传统产能的成倍挤占。

典型的就是存储。

我们就沿着这个思路去整个制造业产业链里梳理了一圈，发现了另外两个很像存储的东西：

一个是电子布，

一个是MLCC。

它们分别相当于存储这个价格周期的大概中段和早期的位置。

所以，所谓的AI超级大周期，它跟传统的周期完全不一样。

对投资而言是什么意义呢？

第一，因为有这种产能挤占和扩展的瓶颈，

导致这一轮周期的级别，是历史上从来没有过的。

第二，因为有扩产的瓶颈，

导致这个周期持续的时间，也会大大超过历史上的每一轮周期。

在这个过程中，因为它周期持续的时间很长，它的这个久期也能够给估值。

王泽实：

创新药展现全球竞争力

下半年看好的方向，其实我们也一直很明确。

创新药不管是在国内的情况还是在出海的情况，产业逻辑一直是都在的。

第二，站在这个时间点上，我们觉得估值本身也是没有太多泡沫的。

所以在这种长期有空间，短期估值可以接受的这个情况下，

我们的结论很清晰：依然看好创新药的发展和配套的CXO产业链的方向。

在医保支出相对比较平淡的背景下，国内其实给了创新药很大的支持力度。

我们也统计了国内一些样本的上市公司，过去这几年的收入增速超过30%。

为什么会收入增速快？因为我们每年有医保谈判，2025年的医保谈判已经结束了。

2025年谈判之后会进到2026年的医保目录里面。

2026年，我们看产品新进纳入医保目录的这些上市公司，它们的预期收入增速都会在30%附近或者30%以上。

顾鑫峰：看好国产大模型

把握住发生巨大变化的点

中国的核心资产和海外优质标的，我认为边界已经越来越模糊了。

中国的好资产，可能就是全世界的好资产。

我们以光模块为例，

易中天这样的龙头公司，中国最优质的光模块公司，在全世界光通信里面市占率也是第一、第二名。

除了这些给海外做配套的优质公司，另外一方面我们有所谓的国产链。

国产链就是伴随着中国的大模型逐步成长，逐步去抢占全世界的市占率，从而带来了它的成长。

这里面从上到下就包括了晶圆的制造、设计、设备、材料，再包括芯片等等一系列，构成了我们的国产链。

对于投资来说，我们认为最重要的是在动态的过程当中，把握住变量的关键点。

我们整个AI的趋势无疑是向上的，在这个向上趋势中，我们要把握住哪个变量正在发生巨大的变化。

从最近一个季度来看，国产链的走势比海外链略微好一点。

我认为这背后的趋势就是千问3.7 max也好，智谱的GLM5.2也好，它们所带来的国产大模型在全世界范围之内的崛起，

从而带动了整个国产链的叙事，显得更加可信，或者说让大家更加憧憬。

作为基金经理，我们需要持续、动态、深入地跟踪它的变化。

从我个人跟踪来看，我还是比较看好国产大模型的前景。

它的整个市占率从30%，现在已经上涨到70%，而且这个趋势依然在呈现上升的态势。

徐恒：AI端侧是大机会

入口以个人Agent为主

AI端侧是一个非常大的概念，

我个人是非常看好这个投资机会的。

因为从历史上来看，每次信息产业大的变革，都跟人机交互有着非常紧密的联系。

我觉得AI给终端产品带来的变化，最终说到底还是人机交互方式的变化。

下一个核心的入口，可能就是以个人Agent为主。

我这边先从这个语言类模型的端侧开始，

语言类模型的端侧主要对应的下游，可能就是以消费电子为主的科技产品。

上半年AI眼镜，无论是新形态的AI眼镜，还是AR眼镜，它的销量是逆势增长的。

我觉得明年可能会出现一大批带显示的AI眼镜上市。

现在的AI眼睛只能通过声音反馈，明年的这些产品会在交互效率上有一个非常大的提升。

当然，我们也要客观地看到，C端产品的成熟需要时间，不像B端是非常有计划性的，

终端的投资机会会是一个非常长期，但是每年可能都有新的变化的一种机会。

- 结语-

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