全球受美债流动性冲击，大摩闭门会今天分享：把仓位加回A股，明年金价重回5000美元/盎司

8月24日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在周一闭门会中，围绕全球债市冲击、AI融资与资本开支前景，以及A股港股轮动策略三大话题，分享了最新观点。

邢自强认为，AI资本开支如火如荼的局面暂时还不会停息，

在地缘博弈驱动下，

“一个世界两套系统”的格局，正推升各国主权AI的冗余基建投资，

拉长了数据中心、电网、液冷等配套投资周期；

中国可依托低成本开源大模型，转向推理效率与系统集成突围，并向全球输出数字基础设施。

他指出，最近全球瞩目的美债长端利率上行，源于两大结构性力量的共振：

一是企业端AI算力空前抽水。

AI算力基础设施正以创纪录速度从固定收益市场抽水，

今年全球AI相关信贷发行量已达4500亿美元，预计年底远超5500亿美元；

从固定收益市场上抽水，直接跟各国政府要发的主权债务去争夺有限的长期资本。

所以，产生了一个相互挤压的效应。

二是政府端，美国财政赤字连续多年高悬，

美国财政部虽宣布从9月9日起加大长债回购试图平抑利率，

但此举治标不治本，无法改变市场对长期通胀、地缘政治及美联储政策不确定性的期限溢价担忧，

反而可能削弱美元信用，美元指数或继续走软。

此外，首席策略师Laura王滢指出，

2027年，金价有很大概率重新突破5000美金/盎司的位置，

弱美元提供支撑，紫金矿业等标的值得关注。

港股前期利好已基本兑现，短期流动性或偏弱，

A股在超级IPO的虹吸效应消退后，流动性将逐步企稳，

叠加国家队支撑和新质生产力板块的相对超预期表现，生态更为优秀。

在一周前，Laura已经强烈建议投资人将仓位转回A股，具体点此查看。

到现在，她们的观点没有变化，仍然认为应该把仓位加向A股。

而港股的下一个窗口期大概率在9月中下旬出现，

届时需密切关注中美双边互动、国内财政政策动向及AI新模型发布等因素的共振效应。

投资报（）整理精选了大摩闭门会的精华内容如下：

全球波动

受美债流动性冲击

最近，全球资本市场受到了美债流动性冲击的影响，

同时中美资本市场也进入了业绩期，

此前大家对于美股、港股、A股的一些仓位的切换也极为关注。

所以，今天我们会关注这三个话题：

全球特别是美国债市的冲击；

AI的融资，

特别是在经历了流动性和一些监管地缘政治博弈之后，AI的资本开支是否还能坚持如火如荼的景气度；

最后，我们的首席策略Laura，过去几周也给大家提示过的A股、港股的一些具体的轮换，会做出相应的深度分析。

我还是像往常一样抛砖引玉，先从外部环境，

全球债券市场遭遇长端利率高企的冲击背后的原因，

以及在美国财政部宣布出手进行长债回购之后，是否就能解决这些问题？

AI融资造成信贷市场分化

亚洲融资模式有天然免疫力

我想这里面大家比较担心的，

一个就是这些流动性收紧的迹象，是不是表明AI天量的融资量会撞到一个实际流动性的南墙。

我想，第一要承认AI确实有天量的融资需求，它会造成信贷市场流动性深度的分化，

过去几个月我们反复给大家测算过，

美国今明两年AI相关的融资需求是巨大的，

比如说投资级别企业债的发行量，光今年前7个月就发行了2700亿美元，远远超过了去年全年的总和。

今年全球AI相关的信贷发行量已经达到了4500亿美元，到年底估计远远超过5500亿美元了。

我们也预测，到了明年，美国这几个科技巨头，

它的资本开支达到比如说1.3万亿到1.4万亿美元之后，它的自由现金流会转成-1400亿美元。

也就是说自由现金流明显恶化，融资的缺口大幅扩张。

在这个过程中，就造成了在债券市场上大家已经看到的一些流动性分化的局面，利差开始走宽。

比如说高评级的云厂商、高评级的互联网大厂，

它的无担保债券信用利差，今年以来已经走宽了30个基点左右。

但是结构上是有鲜明分化的，

数据中心的ABS和CMBS，它的表现是非常坚挺的；

相反，主要是互联网大厂、云厂商开始发的无担保的公司债，面临流动性供给的冲击比较明显。

在这个过程中，很多人也会关心亚洲会不会受到相关的影响？

总体来讲，亚洲的融资模式是比美国更有韧性的。

因为美国是比较重度依赖公开债券市场，

债券市场占到了美国这些云厂商融资的55%，超过一半。

亚洲AI的资本开支主要还是企业自己的现金流，银行贷款等等。

所以，对全球这一轮债券市场的波动，亚洲是有天然免疫力的。

两大力量共振

回购长债治标不治本

实际上，上周大家感受到最明显的是美债，

美国国债的长端利率突然不断上行，居高难下。

我想，还是两大结构性力量的共振。

一个是企业端，

刚才我们已经提到的AI算力基础设施，它对市场会产生空前的抽水，

在从固定收益市场上抽水，直接跟各国政府要发的主权债务去争夺有限的长期资本。

所以，产生了一个相互挤压的效应。

政府端，

我们一直也在提示，美国现在也一直面临着一个悖论，

美国的经济增长和就业还是相对稳定的，但是美国的财政赤字已经连续好几年高悬在极端高水平。

叠加现在市场本来就担心最近中东的地缘政治依然不稳，

油价可能有上行的不确定性，长期通胀有不确定性；

再叠加对美联储新任主席政策不确定性的理解；

投资者对于买长期美国国债，肯定会对长端的久期有期限溢价的要求。

造就了最近大家看到的美国以及全球长端收益率的上行。

为了缓解这种收紧压力，美国财政部在上个礼拜打破惯例，出手了。

他们宣布从9月9号开始，要进行回购。

这种回购规模可能从每次20亿美元翻倍提升到至少40亿美元，

来平抑利率的上行。

但实际上美国财政部的干预政策，还是治标不治本。

回购行为短期可以压抑长期利率，

但是没有办法改变大家对于未来长期通胀的不确定性、美联储政策的不确定性的这些期限溢价的担忧，

更没有办法改变美国政府庞大的债务存量和赤字的轨迹，

所以美国财政部这种所谓的回购计划，只是用短期债务去替代长期债务，是一个期限的腾挪。

财政主导货币政策

美元或将继续走弱

这种反复的干预可能会让市场形成路径依赖，就是形成一种隐性的财政看跌期权，

有一个可能的情形就是美元继续走弱，

甚至因为顾及到美国的债务每年付息的负担，而被迫保持利率在较低的水平。

这种就是典型的财政主导的货币政策。

这种财政主导的格局，会削弱美债资产的宏观信用，

反而会继续压制美元汇率，导致美元指数可能会进一步走软贬值。

我们估计，美联储接下来还是不可能加息。

在这种情况下，有可能大家对美元的走势继续会看贬，

因为海外有几个央行在渐进加息，美国与海外的利差会走窄，

再叠加美国财政信用的隐性侵蚀，会继续推动美元贬值。

全球大的主权资产配置者，对美元资产可能不会把鸡蛋放在一个篮子里，有一个渐进的去魅。

AI开支暂不会停息

冗余建设推升基建周期

但是这是否会影响到美股，特别是美国领先的公司的创新能力和盈利能力呢？

这里也牵涉到中美AI的地缘博弈，

实际上可能导致AI资本开支如火如荼的局面暂时还不会停息，

因为，现在双方都进入了一个把AI上升到政治经济学的高度，

进入主权AI的时代。

更有点像我们之前讲到的“一个世界两套系统”。

很多国家会追求计算自主、数据安全、供应链可控。

这必然会带来在以美国和美国盟友为代表的一批发达国家，和世界上很多其他第三方国家之间，

有一种跨区域的两个系统的重复建设和冗余的备份。

最简单的就是比如美国的AI基础开支，

今年资本开支是8600亿美元，明年可能高达1.3万亿到1.4万亿美元。

中国这块投资量也较大，

而欧洲和东盟也是在纷纷构建主权AI，

像欧洲预计，到2030年会投入7500亿到8000亿欧元来构建它的主权云；

东盟自己的数据中心容量，也会从现在的3.3个千兆瓦是爆发式增长到2035年的19个千兆瓦。

等于各国都各搞一块，需要实现算力自主、数据安全、供应链可控。

部分意义上是牺牲了全球配置的效率，但是它会使得大家都加强冗余的基建投资，

大幅拉长和强化了对于数据中心，对于发电和电网的上网设备，

对于液冷相关的配套，对于光通信这块的配套设施的投资周期。

这其中，中国面临的外围环境肯定是有利有弊的。

比如说美国可能会试图通过一些组合拳，通过一些对华的限制工具，

但是中国可以采取不一样的突围路径，

比如说从单纯追求前沿的参数规模，转向追求推理效率、成本优势和系统集成，

依托低成本的开源式大模型，

中国可以采取的，对于中国的算力也可能有补贴。

在这个过程中，中国也适合向全球市场输出兼容中国技术架构的数字基础设施，

开辟在全球化商业空间里跟美国分庭抗礼的市场份额。

这是对中美AI算力的一些想法。

至于对具体的中、美，特别是中国的A股、港股之间跟AI相关的板块配置，接下来把时间交给Laura来具体分析。

摩根士丹利中国首席策略师Laura 王滢：

2027年金价有望

重新突破5000美金/盎司

对美国国债和美国政府的偿付能力，还有债务端高企的水平，

它有一些定价，现在也折射到了其他的大宗商品上，包括金价、Crypto。

对于金价，

我们认为，在2027年，金价有很大概率重新突破5000美金/盎司的位置。

因为我们看到包括全球的ETF资金，已经开始重新对黄金进行比较积极的买入。

然后我们看到全球央行，

尤其是波兰和中国两个央行为首，也是对黄金进行了积极的买入。

刚才邢总介绍的中长期弱美元的压力，其实也是对金价有非常好的支撑。

体现在股票市场上，

虽然股票不是说直接去配置大宗，但是我们在股票的配置里面，

有非常好的标的直接获得对金，对另外一个我们非常看好的铜的敞口的股票——

像紫金矿业这样的股票，一直是我们中国香港总体的股票池里长期持有，也是建议大家多关注的一个股票。

把仓位转回A股

A股流动性在改善

另外再讲一下A股、港股相对变化的空间。

在差不多一周多之前，我们已经强烈的提示大家，要把在中国投资组合里面的仓位更多的向A股转回。

到现在，我们的观点没有改变，就是要把仓位更多的向A股转回。

港股，事实上我们之前讲到的几个重大利好，

在7月份到8月中旬，基本上已经兑现了，

再有一个，就是港股市场和周边的韩国、日本市场，存在一定程度的资金流此消彼长的特性。

我们对韩国目前整体资产配置的空间，是非常看好的，

距离我们的目标价，还有接近30%的上涨空间。

所以，短期港股在流动性方面，我们觉得相对可能会弱一些。

但是A股在经历了两个超级大的IPO上市之后，我们觉得它的流动性慢慢会有所改善。

为什么这么讲呢？

因为历史上，A股在经历了大规模IPO之后，

尤其是高科技相关的股票，在上市差不多1周到2周的时间内，股价会迅速冲高。

所以，在开始这一段时间，就1周到2周的时间，对整个市场的交易流动性，会有一个巨大的虹吸效应。

导致了其他板块和个股交易的振幅和参与度，相比平时会低很多。

但是，这个时长基本上1到2周都可以消化，

然后整个市场的交易，会回归一个比较正常的状态。

所以，我们觉得在上周另外一个超大IPO上市之后，

A股市场的流动性在未来的几天，或者1、2周之内，应该就会逐渐企稳。

然后包括国家队的有力支撑、对新质生产力中长期的强烈信心，

以及它们已经展示出来的，包括在这个季报期，整个板块相对超预期的表现，

都是让我们认为A股接下来的生态相对是更为优秀的主要原因。

港股窗口期

大概率在9月中下旬再现

港股我们觉得其实也有下一个窗口期，

这个窗口期在9月中下旬出现的可能性，会比较大。

这里面有几个时间点刚好凑在一起，

一个就是访美之前的关键节点，

我们会希望看到一些有可能出现的，中美双边在科技限制，贸易相关，是不是有一些释放善意的表现。

其次，就是宏观数据相对比较疲弱。

在这个前提下，9月的高层会议上，是否在财政上会有一些定点突破的方向？

再有一个，接下来一系列新的模型的发布日期，它又是集中在9月份之后这一段时间。

所以，这几个大家现在保持密切观察，

如果按照我们预期的思路出现，而且体现出来一定的共振效应的话，

那我们觉得9月份的某个时间点，港股还是会有一个比较好的进一步重新走强的窗口出现。

- 结语-

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