军工正处于景气度上行阶段

余斌 

“国防军工行业到底有没有投资价值？”这是笔者自担任鹏华国防基金经理以来被问及最多的问题之一。结合当前市场环境和行业自身的特点，笔者认为有必要深入探讨这个问题，为投资者客观看待国防军工行业提供一个视角。

认为国防军工行业没有投资价值的投资者质疑最多的是行业低毛利率。从军工产品的供需格局而言，基本可以认为军工企业是单一客户结构，意味着产品的议价能力较差，而成本加成的定价方式仅是供需结构的外在体现。

然而，并非所有的低净利率的公司都不是好公司，企业可以通过高资产周转和产能扩张来实现盈利水平的快速增长，现实中也不乏这样的案例。从长期角度看，一国的军费开支无法维持高速的持续增长，军工企业的销售收入增速也自然会围绕合理水平进行波动。因此，投资者对国防军工行业的质疑更多是基于长期视角的。诚然，多数军工企业无法成为长牛股票，除非供需格局发生较大变化。

至于投资者质疑的行业估值水平较高则完全与低净利率有很大关系。军工企业历来估值水平较高，背后一定具有原因。一个合理的解释是军工企业具有重置成本和PS（市销率）支撑。多数军工企业都有几十年的历史，不仅拥有数量众多的厂房、机器和熟练技术工人，还积累了众多核心技术。从PS角度考虑，在销售收入都能带来利润的前提下，军工企业的PS水平不应低于极限水平，经验数据判断的极限水平通常维持在2倍左右。由于PS=PEx销售净利率，在PS具有极限水平的支撑下，销售净利率越低，则意味着PE水平越高。实际上，按照上述逻辑，一旦军工企业的定价机制发生重大调整，军工企业的估值水平则会快速下降。

多年下来，深刻地体会到投资国防军工行业的难点是需要用经济效益手段去评估一个不具有经济效益普适性的行业。很多放之四海而皆准的通用方法，用到国防军工行业就黯淡无光，除了接下来要介绍的关于行业选择的法宝——景气度投资和行业比较。

当行业景气度上行时，通常股价不仅能获得业绩增长带来的收益，也同时能获得估值提升带来的收益。股价受益于业绩增长不难理解，获益于估值提升则来自于投资者对景气的幅度和持续时间的预期。从事前逻辑出发，在上行阶段，市场预期的行业景气分布是倾向于均值水平不断增长的。只有当行业景气呈现衰弱迹象甚至拐头向下时，概率分布才发生大幅修正为均值水平下移，从而体现为估值水平的向下修正。业绩和估值的同步提升也被称为“戴维斯双击”，背后的机理实际上反映了人的认知方式对资产的定价过程。诸如水中筷子弯折的生活经验使得人类习惯于按照线性思维认知和思考，并在趋势形成的时候进行自我加强。因为线性思维的存在，如果行业景气持续时间较长，通常股价都存在一定程度的高估，一旦行业景气拐头，高估部分不能被景气增长所消化就会成为股价向合理定价运动的看空力量。

人类的认知水平变迁总体是稳定的，正因如此景气度投资才具有内在的普适性。通常，只要行业景气度开始起来，自我强化的迹象逐渐显现时，行业的投资价值将会非常明显。反之，行业景气到达高点回落，行业的收益风险特征将不再有利。

从中短期角度看，结合行业比较的思路，笔者对国防军工行业仍保持相对乐观。一方面，国防军工行业一季报和中报业绩均显著增长，行业景气度正处于不断改善的上行阶段，从而行业的投资价值便有了坚实的支撑力量。并且，行业表现经历了三年时间的回落，风险因素充分出清，持股的集中度显著下降，从而营造了一个有利于二级市场交易的行业特征。另一方面，从行业比较来看，周期、金融、消费和成长均有不同程度的景气度高点回落的担忧，甚至考虑到经济内部和外部的众多潜在因素影响，基本面的不确定性逐渐增加，资本市场要求的风险溢价同步扩大。而国防军工行业基本面相对稳定，与宏观经济的关联性较小，受到市场冲击有限。因此，综合判断，国防军工行业具有一定的比较优势，从而理应能吸引部分边际资金流入，相对市场的超额收益将较为确定。

笔者一直认为，市场没有绝对的好行业或公司，也没有绝对的差行业或公司。正反复位，上下移形。只有深刻理解市场，在攻守转换的时点选择有利的方位才是正确的投资之道。仅以自己的一些浅见供研究当前国防军工行业参考。