一季报点评：鹏华产业精选混合C基金季度涨幅2.69%

证券之星消息，日前鹏华产业精选混合C基金公布一季报，2026年一季度最新规模3.47亿元，季度净值涨幅为2.69%。

从业绩表现来看，鹏华产业精选混合C基金过去一年净值涨幅为30.48%，在同类基金中排名1111/2296，同类基金过去一年净值涨幅中位数为28.79%。而基金过去一年的最大回撤为-14.31%，成立以来的最大回撤为-28.34%。

从基金规模来看，鹏华产业精选混合C基金2026年一季度公布的基金规模为3.47亿元，较上一期规模746.52万元变化了3.4亿元，环比变化了4553.25%。该基金最新一期资产配置为：股票占净值比94.57%，无债券类资产，现金占净值比6.33%。从基金持仓来看，该基金当季前十大股票仓位达61.65%，第一大重仓股为三峡旅游（002627），持仓占比为8.94%。

鹏华产业精选混合C现任基金经理为陈金伟。其中在任基金经理陈金伟已从业4年又297天，2023年11月10日正式接手管理鹏华产业精选混合C，任职期间累计回报为37.73%。目前还管理着6只基金产品（包括A类和C类），其中本季度表现最佳的基金为鹏华产业精选混合A（005812），季度净值涨幅为2.85%。

对本季度基金运作，基金经理的观点如下：绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素:估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势(产业趋势)投资、以及成长投资策略,假设每个投资者总共有100分,需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者,会把大部分分数给产业趋势,选出来的标的多属于新兴行业;深度价值投资者会特别看重估值的重要性;成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度,我们愿意把50分给好公司,40分给低估值,10分给产业趋势。首先,我们是成长股投资,投资的是扩张的行业和公司,并且我们相信优秀公司的力量,只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产,所有治理结构完善,对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力,行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。其次,我们比较看重估值的重要性,估值的重要性在于即使判断出现失误,损失也是有限的,高估值意味着苛刻的假设,这些假设在长时间看来未必是能够实现的,尤其是时间越长,看错的可能性就越大,我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性,接受自己的不完美。再次,我们认同产业趋势的价值,产业趋势意味着增量市场空间,在增量市场下,企业更有可能实现扩张避免陷入内卷,但产业趋势确定性不等同于公司的确定性,尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加,确定的供给增加会冲击现有公司的确定性,因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。以上三者是有顺序的,我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势,分配权重是50%,40%,10%。此外,我们提供的是一个基于A股(部分产品包含H股)的主观多头策略投资工具,我们的选股策略可以概括为“低估值成长”,我们的产品包含两点假设:1.世界会越来越好;2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑,而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看,持有权益资产好于持有现金,因此除了在极端情况下,我们很少做仓位方面的择时。展望2026年,我们最看好的两个方向是中游制造以及内需属性的消费医药。一季度,我们减持了部分短期上涨较多的化工,增持了短期下跌较多的必选消费以及刚需消费医疗。这并不改变我们中期看好中游的观点,仅仅是基于短期预期回报率的差异做了一些平衡。关于化工为代表的中游制造,我们前期的观点一部分得到了市场的验证。我们的核心观点在于,反内卷本质上是一个需求刺激政策,既通过反内卷的方式,把海外消费者红利转移到股东回报(财产性收入)、员工工资(工资性收入)和供应商利润(经营性收入)。内卷并非都是坏的,在特定的历史阶段,他起到了积极的作用,而当下,我们面临一定的必要性,去推动生产向消费的转型,在这个过程中,中游周期制造和消费都将显著受益,在此不再赘述,我们认为当下化工行业进入了一个短期(月度-季度维度)的观察验证期,我们持续在这方面跟踪和研究,从中期(1-2年)看,化工为代表的中游行业仍然是我们最看好的行业之一。我们对于化工能向下游传导上游成本压力非常有信心,这种信心源自化工的供给格局和全球断层领先的竞争优势。而短中长期,我们最看好的另一个行业是消费的部分子行业,这一方向是过去五年表现最差的方向,一季度表现依然糟糕,但可能是长期(3-5年)空间最大的方向,因此重点阐述。需要强调,我们看好消费并非基于避险,甚至不想强调他下跌久/筹码结构好/估值低,单独这些理由并不足以支撑板块的上涨,也不是我们买入任何一个行业或公司的理由,我们最重视的永远是中长期的成长性。我们多花一些文字说明消费,并不代表我们只看好消费,只是市场对这个行业的偏见实在太多了。一、消费股的问题出在哪里?消费当下基本面纵向比较处在底部爬坑过程中,横向比较其实也并不差,真正的问题出在长期通缩预期,消费是较弱的现实,极弱的预期消费当下基本面肯定不算好,但也不算差。纵向比较,我们看到社零数据已经企稳,微观上,23-24年,消费行业上市公司中数据表现较好的可能只有1%,25年数据表现较好的占比可能是5-10%,所以有了25年二季度的“新消费”行情,但是“新消费”这个概念本身就意味着没有产业链的线索,更多是个股的点状线索,只能用“新”概括。而今年消费行业数据好的比例预估是20-30%,其实已经在变好,且已经有比较明显的产业链线索,如服务消费、餐饮供应链等,我们持有的大部分公司都有能接受的增长;只是还没有好到能够引起市场共鸣。行业见底弱复苏是当下的现状。横向比较,过去五年整体上是公认的消费熊市和科技牛市,这种牛熊的差别在普遍意义上被认为是基本面驱动的。我们选取消费最有代表性的食品饮料和科技最有代表性的电子行业,把当下业绩和上一个公认的盈利高点21年作比较,计算每个行业25年前三季度盈利超过21年前三季度盈利(年报还没有出全)的比例,这一比例食品饮料是略超过电子的(同时远超其他内需型科技行业),这虽然不够严谨,我们认为科技硬件的上涨具有非常扎实的基本面基础,如通信行业绝大部分公司业绩是大幅超出的,同时股价表现也非常亮眼,但家电行业业绩超过21年的比例同样很高,但是股价却持续低迷。我们只是想提醒,虽然大家认为涨跌是基于真实的利好或利空,但同样的利好和利空,在不同行业反应是不同的,而这种差异,背后反应的更多是未来的预期,较少是因为当下的现实。现在被调侃的,当年70倍市盈率的白酒,100倍的酱油,也并不是因为他们业绩当期增长有多快。而是当时他们增长20%,但大家默认未来十年都有这样的增长,而当下消费低估值的原因是,如果一个消费公司有20%增长,大家默认明年是不增长的。其背后就是当下对于通胀缺乏信心。因此概括消费基本面现状,消费短期的基本面在从底部缓慢复苏,近两年一年比一年好,当下整体一般,但是不同区域、不同品类分化巨大,如果横向对比,整体并不算差,消费是较弱的现实,极弱的预期。消费的稳定性溢价,以及龙头的竞争优势,在当下都没有被定价消费过去五年处在下行周期,但是消费股稳定性一直存在,至少被调侃的白酒龙头和酱油龙头的25全年盈利都超过了20-21年的盈利,而当时同样风光的很多科技龙头,很多亏损或大幅下滑;同样比如“优秀公司溢价”,在五年前一个口才好的董秘,或者一个颜值高的创始人,都会让市场认为这个公司应该给予溢价,部分研究甚至成了颂歌,当时对于优秀的定义,很大程度是“说”出来的,而在消费下行五年后,一些公司用最简单粗暴的收入利润逆势增长证明了自身的优秀,而这种溢价在当下反而不被承认。消费的长期结构性问题,都存在正反两个方面,当下没有任何悲观的理由。在研究消费的长期问题上,市场五年前把长期利好研究的有多“深刻”,当下就把长期利空研究的有多“深刻”,在这里我们不详细展开。从整体角度,我们非常乐观,至少老生常谈的几个所谓长期问题背后都隐含了长期机会。比如消费长期在政策中定位是否重要,取决于我们是把消费当作投资生产活动的附属,还是驱动经济增长的动能;再比如人口结构问题,取决于我们观察的是哪部分人群;再比如长期需求见顶问题,取决于你认为供给质量是否还有提升空间,还是你认为所有消费都可以直接穿透到一系列简单的数字,比如所有食物都可以用简单的“蛋白质摄入量”来代表,无论去哪都可以用“人均出行次数”来代表;再比如房地产影响,我们已经分析过,对于不同群体影响不一。甚至比如AI引起的潜在失业,这些长期结构性问题都存在利弊两个方面,但是五年前我没听到任何“弊”的方面,而当下好像都是“弊”。总之,一部分人群和品类的消费会继续衰落,但是同时另一部分人群和品类的消费会继续崛起,从总量角度,消费的提升空间很大。二、消费的基本面可能如何起来?我们认为消费估值低迷,背后是通缩的预期,而这种通缩的预期是否有可能被打破成了关键。相当一部分投资者会把内需政策,理解为直接发钱或者补贴,并感慨一句“还是没有真金白银”,但是从我们的角度,我们更看重供需的再平衡带来的企业盈利改善。从高层定调“供强需弱矛盾突出”来看,能够指出“供强”,是与之前只是提到需求不足有本质不同,客观的讲,在不算少数的行业,全球假设只有中国一国生产,也足以满足全球需求,这也是当下我们反内卷的必要性所在。我们已经看到了通过供需再平衡实现物价改善的路径。我们以“反内卷”为例,来阐述供需再平衡的影响,当然这不是唯一的路径:不同于市场主流看法,把反内卷当成一个供给端政策,在我们看来,反内卷主要是一个需求刺激政策。部分投资者在分析“反内卷”的时候,认为供给和需求是两个完全独立的问题。他们把反内卷定义为一个供给端政策,然后强调“需要需求端政策配合才能见效”,同时喜欢强调,十年前的“供给侧改革”搭配需求刺激才取得了成功,但我们不这样认为。在研究微观问题的时候,每一个行业都在讲“需求去地产化”的故事,地产基建在需求中占比降低,而出口制造业在需求中占比提高。但当我们分析宏观问题的时候,似乎又期待强力的内需刺激政策。如果我们看清很多行业外需权重越来越高,以及我们在部分行业的定价权已经接近垄断这两个关键事实,我们就不再那么执念于需求刺激。过去我们压低要素价格抢占了大量份额,补贴了海外消费者红利,短期结果是,我们部分行业,产能占到全球百分之八十以上,但全行业亏损。长期看,我们收获了这些领域近乎垄断的定价权。反内卷就是把这种定价权变现,去修正历史最强定价权和历史最差盈利之间的割裂状态,把海外消费者红利,通过反内卷的方式,转移到股东回报(财产性收入)、员工工资(工资性收入)供应商利润(经营性收入),这就是最直接的需求刺激政策,且这种需求刺激比大家期待的补贴可持续得多。一次性的补贴不一定会带来消费,消费的关键影响因素在于长期收入预期。驱动企业盈利回升的路径,不只是狭义的反内卷带来的价格上涨,也包括更广泛意义上的“反内卷”,也就是中国制造从价格竞争走向技术附加值提升的反内卷,包括中国出海商品复杂度提升。从初级加工品到高端制造,中国出口商品,从折价到平价再到溢价的提升,以及科技发展带来的产业升级。这也是我们一直以来的观点,消费和科技并不是对立面,我们发展的科技基本上都是民用科技,服务目的是经济增长、民生改善、商业应用,科技的发展带来的高附加值产业发展,以及高收入岗位数量增加,都会带动消费的增长。我们目前看到了什么?我们一再强调,我们会区分“应然”和“实然”,消费整体基本面尚处在左侧,我们买入组合的公司,都是已经出现基本面右侧信号的公司,并非基于某种愿景。我们是在赔率资产找胜率买点,因此,跟踪验证和及时修正就很重要,如果用短期可跟踪的需求同环比增速来定义狭义的“基本面”,消费基本面整体上还在左侧,但是为什么我们觉得当下就是买点?因为我们看到政策已经在“供”和“需”之间做了选择,也看到了部分数据的修复,以及我们提到的前置指标企业盈利已经开始改善。中短期看,传导路径越来越清晰,右侧信号越来越多很多人会说“经济不好,所以消费起不来”其实这是比较的模棱两可的观点,因为这解释不了过去几年GDP和消费的分化,从GDP的支出法角度,GDP包括投资、净出口和消费。比如制造业投资下滑会拖累投资项,从而拖累GDP,但是制造业投资下滑意味着供给收缩,利好物价回升,利好消费,因此一件拖累“经济”的事情可能是利好消费的。2026年,GDP目标下调至4.5-5%,和2016年供给侧改革期间也是制定区间目标一样,在去产能的背景下,GDP当期增速必然受拖累,但会带来物价和企业盈利的提升。理解我们过去几年GDP和消费的分化,可以去参照部分中游龙头公司23-24年在建工程和净利润的分化,前者和GDP相关,而后者和消费相关,通过这些数据,就能理解GDP和消费的分化在哪里,供给和需求的矛盾是什么,以及平衡的路径,在这里不展开。我们认为今年就是通缩到通胀的拐点,PPI带动CPI的修复正在发生。当然油价上涨带来的冲击并不在我们定义的良性通胀的范畴内,但基于(1)我们对中国中游产业垄断定价权的信心,(2)当下PPI仍处在低位的现实(3)战争之前PPI及CPI已经处在上升通道中,我们认为油价的冲击带来的负面影响整体上是可控的,并没有影响我们今年良性通胀的判断。长期看,不同于普遍被关注的“发钱”,制度改革带来的社会资源分配,才是最重要的消费政策目前市场普遍将消费政策的关注点放在补贴,也就是所谓的“真金白银”,似乎消费只依赖于直接发钱,但是我们之前已经分析过,补贴仅仅是“转移性收入”中很小的一部分,我们绝大部分的收入,必然来自于企业的盈利(无论是工资、财产增值还是经营所得)。即使在转移性收入内部,我们更关注的也是养老金、医保以及民生投资,也就是所谓的“投资于人”。我们已经逐渐观察到制度改革带来的社会资源再分配。比如创业板IPO改革,鼓励新型消费和现代服务业,其意义堪比19年推出科创板。之前消费板块的一个困境是缺乏新增供给,消费的IPO改革至少包含两方面利好:其一是给我们早期买到优质成长公司的机会。其二是行业发展早期,往往是高风险的,而IPO给了企业家和一级市场资本一条退出渠道,将会调动更多社会资源投入这一行业。再比如带薪年假的落实以及春秋假的推行,除了对服务消费的具体影响之外,我们还看到政策已经在生产和消费之间做了再平衡,因为增加假期增加了企业的成本。同样类似于消费税的改革,由于目前方向尚不明朗,以及限于篇幅不便展开。以上变化,都不是所谓的“真金白银”,但其意义远非“真金白银”可比,这些都体现出我们已经把内需真正摆在重要的位置上。所以我们当下布局消费不是预期消费数据周期性复苏带来的反弹,也不是作为避险品种看待,而是看好消费板块持续数十年的变化,以及持续数年的消费牛市。四、消费的空间在哪里?基于我们追求长期成长的投资框架,我们虽然认可很多一线龙头的价值,但我们将消费当成一种“进攻”,而非“避险”,因此会适度淡化确定性和股息率,适度追求空间。我们目前找到的消费未来空间比较大的线索有以下三个,这三个方向从潜在市场空间角度都是数倍甚至十数倍的:服务消费从战略意义上,服务业是吸纳就业的主战场,且目前在经济总量中的占比有极大提升空间。如果说商品消费受“可支配收入”影响,那么服务消费受“可支配时间”影响更大。随着经济发展从增量时代过渡到存量时代,越来越多的行业增量机会变少,大家用更多时间休闲娱乐是一个长期必然的趋势,这既是政策鼓励的方向,也是自然规律。我国平均工作时长在23年是高点,之后24年持平,25年已经出现下滑(已经考虑了就业率因素)。需要花费“可支配时间”且具备悦己属性的服务消费,如旅游、体育、游戏等,将成为新的“长坡厚雪”。商品消费中的大众消费,尤其关注下沉市场过去几年的社零数据,下沉市场是显著好于一线城市的,这种高线和低线消费的差异来自于几个方面:一是产业结构带来的工资性收入差异;二是资产负债表中房产比例的差异,三是房地产价格下跌时间的差异,四是就业结构带来的工资性收入、财产性收入、经营性收入比例的差异。从总体消费数据上,我们实际上已经能看到很多消费数据在复苏,全国范围的社零数据其实已经企稳一段时间,市场之所以难以认同,一个重要原因是,二级市场大部分专业投资机构都分布在一线城市,这一群体对于消费的过度悲观受到所处行业、地区、自身资产负债表结构以及周围群体的影响很大,如果全局看,我们并不觉得消费现状很好,但是远没有一线城市感受的那么糟糕。比如2020年消费大牛市,也不是十几亿人的收入预期改善,只是几千万人的消费,而2020年因为疫情冲击,反而是过去若干年全社会工资收入增长最差的一年,恐怕下一轮消费牛市,和这几千万人关系也是不大的,所以我们虽然看好消费,我们也不看好大部分上一轮消费牛市的主力消费人群的消费,这一部分消费会有周期性复苏,但是从成长角度空间有限。我们认为二线及以下城市的消费升级空间巨大。部分投资者常用中国人均蛋白摄入量已经超过美国、日本等发达国家来证明中国商品消费没有提升空间,但美国的蛋白摄入中,70%是肉类蛋白,而我国只有40%,日本也有60%,我们的商品消费过去取得了非常显著的进步,但升级的需求远未达到天花板,更不用说可选属性的服务消费。很多一线城市习以为常的消费,如果放在十四亿人的视角下,渗透率还有巨大的提升空间,三四线城市有中国70%的人口和60%的社零。其隐含的潜在天花板,是上一轮消费牛市天花板的数倍。很多一线城市眼中消费降级的品类,其实是下沉市场的消费升级,有大量的商品消费,虽然在一线城市有很高的渗透率,但在下沉市场几乎空白。在一线城市,质价比,强调的是“价”,基本和“消费降级”是同义词,但在二线及以下城市,更多强调的是“质”,因此我们能看到一方面一线城市在消费降级,但是对于二线以下城市,只有便宜而没有品质的商品反而不好卖了,他们反而开始追求质量的升级。部分投资者对政策中提到”用优质供给刺激消费“嗤之以鼻,对于相对高收入的一线城市专业机构投资者群体来说,那些供给或许不够“优质”,但在大部分三四线及以下城市,能找到一个高品质的咖啡厅、烘焙店都是很难的,哪怕这些品牌,是一线城市眼中的“降级”。就像二十年多年前,麦当劳是考试取得好成绩的奖励,十多年前,必胜客在班级聚餐这种场景才能吃到,在广大的二三四线城市,一线城市过去二十年的消费升级将会重新上演一遍,不同的是,这一轮的受益人群可能是上一轮的十倍。下沉市场消费,类似22-23年的亚非拉资本品出海,大部分公司还没有将相关业务分拆出来,但是在这些区域有布局的公司,已经在报表层面体现出和其他公司的差异。过去几年从社零驱动因素上看,下沉市场已经成为主力,这些市场的消费相当一部分属于地方品牌,因此在全国性上市公司的收入中占比尚不明显,随着这些地区的消费从区域品牌向全国品牌升级,这一影响会越来越显性。刚需属性的消费医疗也即医药中的必选消费,包括家用医疗、连锁药店和功能医学,也是我们尤其看好的方向。在医药行业内部基于技术壁垒的“鄙视链”来看,他们或许处在末端,但是在我们的视角下,他们在老龄化大背景下承载的服务职能是被严重低估的,未来的空间可能也是最大的。在医药内部,他们相对政策脱敏,且负面影响基本出清,在消费内部,他们的需求来自于刚性的对健康的追求,且随着人口老龄化,在未来数十年都有确定性的增量。不同于过往主要以“变美”为目的的消费医疗,我们看好的消费医疗普遍以“变健康”为目的。五、我们正站在消费新周期的起点坦率地说,我们上一轮的消费明星股,大多是投资和生产活动的附属,很多是“为了别人而消费”,而我们看好的这三大类资产,普遍都是更关注自身需求,消费不再是投资、生产活动的附属品,也不再是为了甲方/上级/异性的消费,也不需要给别人看,而是给“老己”的消费。一次旅游的体验,一杯奶茶,并没有商务上的目的,也没有炫耀的属性,但是绝对不是消费降级,而是给自己的消费升级。奶茶永远替代不了高端白酒在商务上起的作用,但对于99%的人来说奶茶比白酒好喝。

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