QFII的投资战略：胜兵先胜 而后求战

QFII在对准G股的投资上，选择已公布对价的优势公司投资，相比基金持股与公司谈判的策略，具有更大的胜算。

　　去年下半年以来，QFII投资开始出现诸多新动向。近期QFII一改谨慎的态度，开始显著加大对A股的投资力度。截至3月6日披露的207家上市公司年报显示，与去年三季度相比，增持幅度达74.29%；同时，QFII高度关注、并积极参与当前正在展开的中国股市改革，并且将大部分的资金用于准G股的投资上。此外，股改引发如中石油、中石化和中铝并购子公司的行为，也被QFII作为个体性的投资机会加以关注。那么，QFII的投资新动向究竟有何借鉴意义呢？笔者认为，QFII在对准G股投资上，选择已经公布对价的优势准G股公司进行投资，体现了“胜兵先胜而后求战”的原则，相比基金持股与公司谈判的策略，具有更大的胜算。
　　
　　动向：加仓＋优势准G股＋私有化　　

　　2003年笔者曾以“长期投资高价股将获得超额回报”为题，对QFII的投资进行实证分析。当时市场主要QFII如瑞银、德银主要投资中兴通讯、上港集箱等股票，其中德银对中兴通讯的投资可谓既深又长。2003年四季度开始买进，2004年年中基本完成配置，持股近年一直维持在2000万股左右，目前占据非禁售流通股首席股东位置。

　　如果说，2005年以前，以德银为代表的QFII对中国证券市场的投资，可以“合理价格”＋“优势企业”＋“长期投资”来概括的话；那么，当前QFII对于中国证券市场的投资，则有了新的变化：其一，QFII全面加仓A股市场。截至3月6日披露的207家上市公司年报显示，近期获批投资额度不断加大的QFII，去年四季度已大幅增持A股。与去年三季度相比，增持幅度达74.29%；其二，QFII深度介入股权分置改革，尤其是优势企业的股改。在已实施的部分优势企业股改公司中，我们看到部分QFII此前并不持有公司股票、或持有较少，但公司宣布股改后，他们迅速成为公司的流通股东或进行加仓，这些公司是招商银行、万科、福耀玻璃、上港集箱、西山煤电、民生银行；其三，高度把握诸如私有化等个体机会，山东铝业可谓其中典型。

　　原因：股改＋汇改＋中印对比　　

　　尽管国内机构提供的咨询业务，帮助QFII了解了中国企业；但必须承认的是，QFII的运作对包括基金在内的国内机构的投资理念形成了巨大冲击———自2003年国内基金被困于汽车股之后，投资者对QFII在周期股上的先见之明有了理论和实践的双重认识。那么，QFII当前出现的新的投资取向，又意味着什么？

　　首先，QFII是在按照价值原理出牌。股改之初，沪深市场隐含的实际市盈率仅为10倍左右；目前，深证成指的市盈率为13.34倍，考虑到有一半的公司尚未股改，其实际市盈率在11.8倍左右，显然两市成指当前仍然蕴含巨大的机会。其次，QFII在按照全球市场布仓。2004年以来，作为新兴市场代表的印度股市取得了巨大的市场收益，指数市盈率由11倍上市到近期的18倍。印度股票评价的提高，表明了国际投资者对于印度企业未来增长的良好预期。那么，同样作为新兴市场主力的中国股市，在股改的推动下机会正在来临。

　　所以综合来看，QFII加大投资中国股票的投资新动向：一是源于股改降低市场整体估值的价值论；二是在人民币升值的大背景下，对中国、印度两大新兴市场股票价格对比的结果。

　　启示：“先胜后战”的运用　　

　　孙子在“先胜论”中指出：“胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜。”讲的就是兵家对确定性的要求。

　　在针对股改的投资策略上，QFII与国内基金表现出显著的差异性。QFII一般是在对价确定后来判断是否进行投资，而国内基金则多是先持有大量筹码，以此作为与上市公司讨价还价的筹码。一旦上市公司不答应条件，有些基金公司则会选择投反对票，进而使相关公司股改无法通过；有些基金公司则选择在股票复牌后大量抛售，相关股票可能跌停。盐田港案例就是一个典型的例子，其股改前市盈率在20倍以上，确实蕴含了包括注入盐田国际三期等诸多市场预期。但这确实并非确定性，股票在这个位置上交易，更多是部分基金的一厢情愿。股改复牌，部分基金大量抛售，导致股价跌停。

　　对于基金公司积极参与对价博弈，这确实值得称道。但就部分基金而言，先将股价置于较高市盈率，再向上市公司大股东要求更高的对价，这种作法可能违背投资的稳健型原则，属于“先战而后求胜”的一类。事实上，成熟的投资者需要的是确定性。这方面，QFII仅对已经公布预案的优势企业进行投资，就在一定程度上体现了成熟投资者对于确定性的要求，符合“先胜而后求战”的先胜论原则。

　　所以，相比国内基金持股“要挟”——先下注、再谈判、再考虑进出的策略，QFII的策略显得更加有把握——尽管其可能得不到最高的利润，但其拥有相对稳健的收益。因为其可以在确定性的基础上进行价值判断，进而使得显著低估的优势企业品种成为主要的投资对象。招商银行、万科、福耀玻璃、上港集箱、西山煤电、民生银行等QFII重仓股，正是这种思路下的结果。
(中证投资)