长叶合伙人基金公司（Longleaf Partners）是一家专注价值投资的基金公司。该公司自1987年以来仅成立了4只基金，管理规模超过15亿美元。据他们的描述，旗下基金会尽量选择除公司基本面良好外，内在价值低于市场价格至少40%的股票（即较大的安全边际）。一般情况下如果购买的公司股票价格与评估的内在价值相当，那么产生的收益只是普通的市场收益，而非相对于市场的超额收益。然而，对于长叶的基金经理，如Mason Hawkins和Staley Cates来说，击败市场才是他们的目标（他们的长期目标是通胀率＋10%的收益），而要实现这个目标就需要坚持购买具有较大安全边际的股票。事实上，公司在其季度报告中会对旗下基金组合的价格对内在价值的比率（PV值），通过该值不仅可以了解基金组合目前持仓整体的估值水平，同时结合其历史变化可以预测基金未来或者市场未来可能的表现。
为什么注重安全边际
作为价值投资的拥护者，长叶基金注重安全边际的主要原因有两个。其一是提升基金的复利效果。假设以低于内在价值40%买入股权成本（cost of equity）为10%的公司股票。5年后，股价上升至低于内在价值10%的水平，那么该股每年可带来的收益将超过15%。第二个原因就是为了降低风险。虽然低风险高回报与我们在教科书上所普通认识的有点背道而驰，但是价值投资者认为两者其实是可以共存的。通过以低于内在价值的股价购入股票会在一定程度上为投入资本受亏损建立缓冲区，也是在对内在价值判断出现偏差时的一种补救办法。而当判断正确时，其收益是可以超乎想象的。
当然，价格下降至远离估计的内在价值时，价值投资者很容易会跌入价值陷阱。正如2008年Bill Miller所碰到的情况，他似乎被看上去非常便宜的金融股所吸引，最后面对的是巨额亏损和对自己过往投资策略的调整。而长叶也曾错误地购入通用汽车、戴尔、瑞银证券等股票。
如何使用PV值
无论是何种策略，是否为投资者改善收益才是最重要的。而长叶基金公布的PV值是否会带来投资策略上的指导意义呢？这可以引出两个问题。1）如果组合的PV值处于历史平均水平之上是否暗示将来收益会不佳；2）反过来，如果低于平均PV值又是否意味着未来会有很不错的收益呢？
我们可以从长叶基金过往公布的组合PV值来观察。2003年，长叶基金的PV值处于较高的78%水平，接近1997年的80%水平。因此，长叶基金当时就决定关闭基金截至他们认为投资机会再次出现时才重新打开。过去，该基金也曾在1995年－1998年和1999年－2000年关闭。的确，基金的表现在关闭后并不理想，例如2003年－2007年，基金上涨10.5%，仅超过标普5000.1个百分点，如此少的差异对于他们来说并不算什么超额收益。又如2007年夏天，PV值上至79%至80%水平之间，在2008年，该基金损失50%。
因此，我们可以说PV比率较高，如70%或更高水平时，投资者要做好基金表现将会相对落后的心理准备。
相反，低PV比率则预示会有好收益。最近一次PV比率达到50%水平的是在2008年三季度。基金早在当年1月份就重新打开基金吸收新资金。很多投资者也认同了50%这个水平而申购基金。而事实上，2009年初的时候，PV值一度跌至35%的水平。但总体上，该基金在2009年和2010年都表现得很好，分别上涨超过50%和15%。
而在2011年一季度，基金公布PV值在60%以上的水平，处于历史平均水平。尽管基金经理Hawkins和Cates认为设定的目标（通胀 10%）仍然可以达到，但也承认以目前的PV值，未来数年要达到该目标的难度较大。
总体来看，尽管投资者除了PV值外还有许多其他指标指导投资，但过往历史数据可以反映PV值，也可以被投资者加以运用。例如，在PV值高的时候可以适当减轻长叶基金的权重，留意股市的风险是否过大；而在PV值较低的时候增持。
（作者单位：Morningstar晨星（中国）研究中心）
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