全球风险偏好降低 债券基金增长迅速

次贷危机后，全球风险偏好下降，债券基金增长迅速。从基金配置结构看，呈现如下特点：(1)信用级别高、违约风险较小的投资级债券基金长期领先；(2)国家市政债基、政府债基及州立市政债基自2000年以来整体占比呈现下行走势，尤其是州立市政债基在次贷危机后所占权重加速下行；(3)高收益债基(垃圾债基)在次贷危机前呈现下滑走势，危机后自2010年开始占比明显提升，2015年占比有所回落；(4)全球债基占比从2003年开始保持波动中上升走势，次贷危机之后，全球债基上升趋势有所加速。

个人投资者的整体风险偏好近年来不断下降；人口老龄化加剧，资产配置逐渐向固定收益类别转移；目标日期基金在美国流行也助推债券基金发展。另外，债市表现是促进债券基金中短期发展的关键。次贷危机后，股市暴跌带动市场风险偏好下降，货币基金受超低利率拖累吸引力下降，且受量化宽松政策及投资者风险偏好下降所带动，债券市场走牛，直接带动债券基金大发展。

美国主动投资型产品是债券基金的主导，其中违约风险较低的投资级债券基金最符合投资者需求，全球债券基金成长速度较快。债券基金包括主动投资型和被动投资型两大类，而主动投资型的净资产规模和产品数量占绝对优势。被动投资型债券基金具风险更分散、透明度更高等优势，近年受益于投资者风险偏好降低，增长趋势显著。

⊙申万宏源证券

全球债券基金配置结构四大特点

在全球传统资产管理领域，主要有股票基金、债券基金、货币市场基金和混合基金四类产品。受次贷危机后全球风险偏好降低的影响，债券基金增长迅速，于2011年开始取代货币市场基金，成为全球净资产规模占比仅次于股票基金的资产管理产品种类。

从基金的数量看，债券基金长期处于第二位，也仅次于股票基金，尤其值得关注的是自2010年一季度开始，债券基金数量呈现明显的上升走势。

债券基金主要有七大投资方向，包括：(1)投资级债券，指达到某一特定债券评级水平的企业债券，该类债券一般被认为信用级别较高，存在很小的违约风险，标准普尔和惠誉将评级在BBB级以上的债券定义为投资级；而穆迪Baa以上的定义为投资级。(2)高收益债券，通常指信用等级低于BBB的企业债券，它与投资级债券的主要差异就在于违约风险明显更高。(3)政府债券，指政府财政部门或其他代理机构为筹集资金，以政府名义发行的债券，主要包括国库券和公债两大类，具有安全性高、流动性强、收益稳定、享免税待遇等特点。(4)多部门债券，指国内固定收益证券的组合，主要涵盖抵押担保证券和高收益债券。(5)全球债券，指在全世界主要国际金融市场(主要是美、日、欧)上同时发行，并在全球多个证交所上市，进行24小时交易的债券，具有高度流动性。(6)州立市政债券，是指由地方政府或其授权代理机构发行，用于当地城市基础设施和社会公益性项目建设的有价证券。(7)国家市政债券，是指一国范围内多个市政债券的组合。基于上述投资方向，债券基金可做相应分类。

从债券基金净资产的配置结构看，呈现如下特点：

第一，信用级别高、违约风险较小的投资级债券基金长期领先，目前全球占比约44%，比2000年的28.4%有明显提高；其次为全球债基、国家市政债基和高收益债基，净资产规模全球占比目前分别为13.4%、11.9%10.7%；政府债基和州立市政债基净资产规模占比最低，分别为7.4%和4.5%。

第二，国家市政债基、政府债基及州立市政自债基自2000年以来整体占比呈现下行走势，尤其是州立市政债基在次贷危机后所占权重加速下行。

第三，高收益债基(垃圾债基)在次贷危机前呈现下滑走势，而自危机后自2010年开始占比明显提升，2015年占比有所回落。在资金利率保持低位、垃圾债发行量激增、垃圾债与国债收益率利差保持高位、经济初现复苏迹象等因素的推动下，2010-2014年大量资金涌入垃圾债市场。2015年美联储加息以及大宗商品价格的暴跌，导致违约率大幅上升，垃圾债基的占比也相应下降。

第四，全球债券基金的占比从2003年开始保持波动中上升走势。次贷危机之后，全球债基的上升趋势有所加速(见图1、图2)。

三大动力促使美国债券基金崛起

1、美国债券基金净资产规模占比持续提升，2011年后仅次于股票基金。

2000年以来美国债券基金净资产规模保持平稳增长，年复合增长率为10.8%，规模增速高于共同基金的整体水平7.73%；同时，债券基金的净资产规模占比虽在2013年出现小幅回落，但金融危机后整体亦呈上升趋势，且2011年超过货币市场基金，排列第二。2014年，美国债券基金净资产占共同基金的比重为22%。

长期占市场主导的股票基金净资产规模占比在金融危机期间遭遇剧烈缩水后，占比虽逐渐回升，但目前仍未恢复到危机前水平；货币市场基金占比则在金融危机后持续缩减。

关于债券基金在美国逐渐崛起的背景，有两点值得关注：

一是金融危机导致资产泡沫破灭、违约风险剧增，使得基金投资者风险偏好显著下行；加上股市暴跌，令股票基金的规模大幅缩水，虽然后期经济缓慢复苏、股市逐步转强，但股票基金的吸引力仍不及从前。

二是美国量化宽松政策导致的超低利率环境，使得货币基金在收益方面吸引力下降，出现显著资金流出；而作为市场利率指针的10年期国债收益率在这段时间中枢整体下切，且处于历史低位，延续了债券牛市，故令债券基金的收益水平具有更强的竞争力。

另外，关于美国债券基金净资产规模占比在2013年大幅下行的主要原因是由于QE退出预期增强所致。2013年5月，美联储官员讲话遭遇市场悲观解读，许多投资者开始认为QE退出概率变大，这直接带动了长端国债收益率的快速上行。

2、债市表现、人口结构与投资偏好变迁是推动债券基金发展的重要因素。

首先，债券市场表现是债券基金中短期发展的关键因素。

通过图3可发现，债券基金的规模增长与债券资产的市场表现高度相关。

当然，债券市场表现其实只是一个中间变量，市场利率、信用利差等经济变量才是影响债券基金规模的本质性因素。故从普遍意义上说，基金规模的变化趋势，中短期内可能与宏观经济形势(如通货膨胀率、产出缺口)、政策动向(如扭转操作、量化宽松)和事件冲击(如金融危机、财政悬崖)等有关。事实上，不但是债券基金，股票基金与股市表现同样存在一定程度的相关性。2009年前美国股票基金与股市表现的相关性比较明显；2009-2012年股市强劲，但资金总体依然流出，背离历史规律的原因可能是金融危机后的恐慌情绪仍在持续发酵；而从2013年开始，相关性又重新恢复。

具体而言，美国债券基金规模增长的长期动力主要来自以下三个方面：

第一，作为美国共同基金最主要参与者，个人投资者的整体风险偏好近年来不断下降。21世纪初的互联网泡沫和2008年金融危机是美国大萧条时代以来最大的两次股灾。经历这两次股灾后，居民的整体风险偏好明显降低。ICI关于美国居民投资风险偏好的问卷调查结果可以发现：在各个年份，投资风险偏好基本都随着年龄增长而递减；同时，在各个不同年龄段，愿意承受平均水平以上投资风险的人群占比基本都在30%以下，这直接说明美国个人投资者整体风险偏好较低。

第二，人口老龄化加剧，资产配置逐渐向固定收益类别转移。2006年以来，美国“婴儿潮一代”逐步进入退休年龄，人口老龄化加剧，而基金资产进一步向中老年群体聚集。由图4显示，到2014年底，以“婴儿潮一代”为主体的中老年群体(45岁以上)在基金持有规模中占比超过80%，高1995年的69%。这是人口结构变化、财富积累和福利效应的共同结果。目前看来，这种趋势还将延续。如前文所述，投资风险偏好随年龄增长而递减。当基金资产的主要持有者将更多资产配置于低风险的固定收益类别时，债券基金的增量规模自然随之显著上升。

第三，目标日期基金(TargetDateFund)在美国的流行也助推了债券基金发展。目标日期基金是根据基金目标持有人的年龄不同调整投资组合的一种证券投资基金。根据ICI统计，2014年美国目标日期基金获得资金净流入450亿美元，净资产规模为7030亿美元，较2013年和2012年分别增长约13.75%和46.17%。另外，在近十年内，受益于美国养老金保护法案的颁布实施，许多养老金计划选择目标日期基金作为新增参与者的默认首选，这直接助推了此类基金的发展。

进一步来看，美国的目标日期基金大多采用FOF形式，即在投资期初，配置在高风险资产比重较高；随着目标日期的临近，基金对各类资产比例会进行动态调整，逐渐增加对低风险资产的配置；目标期限过后，基金资产将主要投向债券基金。这就是目标日期基金推动债券基金发展的核心逻辑。

主动投资型占主导 被动投资型增长迅速

根据投资理念的不同，债券基金首先可以划分为主动投资型和被动投资型两大类。而根据投资方向的不同，主动投资型又可细分为投资级债券基金、高收益债券基金等七大类；被动投资型则主要包括债券指数基金和债券ETF。本节将按该分类方式对美国债券基金内部资产配置结构作简要分析。

首先，二者的投资理念有明显区别。主动投资型债券基金的理念为，投资者可以通过对信息的把握和研究分析能力去挑选未来预期表现最好、最符合自己投资目标的投资对象；被动投资型债券基金理念则是建立在市场有效的理论基础上，获取被跟踪指数的回报，能为投资者节省客观的管理费和交易成本。

其次，关于各类主动投资型债券基金的具体含义，前文在分析全球传统债券基金时已做说明，这里不再重复。下面简要介绍两大被动投资型债券基金的含义：

(1)债券指数基金，主要采用被动式指数化投资方式，通过严格的投资纪律约束和数量化的风险管理手段，以实现对特定债券指数的有效跟踪；其投资原则就是匹配基准指数投资的相关特性，以取得与债券指数大致相同的收益率。简单而言，与普通债券基金相比，债券指数基金具有三大特点：第一，风险更低。由于采取的是盯住目标债券指数分散投资的方法，在个券变动上比较灵活，可有效降低个券下跌对整个投资组合的影响，将风险减到最低。债券指数基金的风险通常低于传统债券基金，仅比货币市场基金要高一些。第二，管理成本和交易风险更低。由于债券指数基金往往采取的是自上而下的选券路径，按指数的构成买入债券并持有，在必要的时候对投资组合进行微调，管理成本较低，从而降低了基金费用。第三，可提供稳定且长期的收益。债券指数基金的稳定收益符合那些长期追求与市场相似收益率的投资者的偏好。

(2)债券ETF，它是以债券指数为跟踪标的的ETF，主要特点包括：第一，管理费率低。由于主要采用指数化的被动投资方式，故管理费率相对较低。从全球范围看，主动投资型债券基金的管理费率一般介于0.5%-0.9%之间，而债券ETF的管理费率通常为0.15%。第二，收益确定性高。主动投资型债券基金可以通过积极主动的券种配置和个券选择，获得超越债券指数的回报，但投资者同时也需承担基金业绩低于指数回报的风险。比较而言，债券ETF的收益更加确定且便于预测。第三，交易便捷。开放式债券基金主要采用场外申购赎回的方式进行交易，这一过程通常耗时较多，易增加投资者的时间成本和机会成本；与之相比，债券ETF可以像股票一样在交易所买卖，交易效率明显更高。第四，交易成本低廉，主要是因为交易所买卖债券ETF可免收印花税。

概括而言，与主动投资型债券基金相比，被动投资型债券基金具有风险更分散、透明度更高、工具属性更强、费率更便宜等优势。

主动投资型债券基金净资产规模和产品数量占绝对优势，被动投资型市场规模与其差距还很大。但不可否认，2002年以来，被动投资型债券基金规模持续上涨，净资产年复合增长率为24.16%，高于主动投资型债券基金的9.69%；产品数量复合增长率为20.03%，主动投资型债券基金则只有0.09%，几无变化(见图5)。

1、美国主动投资型债券基金的三大特点。

由于可获得的数据时间长度有限，我们主要对2007年10月以来美国主动投资型债券基金的资产配置情况进行梳理。

从净资产规模看，(1)信用级别高、违约风险较小的投资级债券基金始终处于绝对领先地位。当前净资产规模为1.53万亿元，较八年前的0.74万亿美元增加两倍多；相反，州立市政债券基金净资产规模远远落后于其他基金，且2000年来几乎没有明显增长，2000年底为0.13万亿美元，当前也仅有0.16万亿美元。这与前文所述的全球范围内债券基金配置特征较为一致，事实上，这也意味着美国不仅是全球资产管理规模最大的市场，也很可能决定着全球债券基金乃至整个基金行业的总体净资产配置特征。

(2)全球债券基金净资产规模增长迅速。全球债券基金的净资产规模在2010年前仅略高于多部门债券基金，但2013年底却已正式超过高收益债券基金和国家市政债券基金，净资产规模排名第二。

从产品数量看，投资级债券基金也是绝对领先；净资产规模最小的州立市政债券基金产品数量虽呈下降趋势，但长期位列第二，可见其单只产品净资产规模应该较小；相反，全球债券基金产品数量不断增加，2014年第三季度已超越州立市政债券基金；其他四类债券基金产品数量变化趋势相对平稳，并未出现较大变化。

结合美国各类主动投资型债券基金的走势，可以得出如下结论：

一是2000年以来，风险较低的投资级债券基金显然最符合投资者需求，而这也进一步佐证前文分析结论，即美国居民的投资风险偏好在近十五年出现了明显下降。

二是州立市政债券基金(类似于中国的城投债)不仅总体净资产规模最小，单个产品规模也很小，同时发展明显停滞。可见在美国，风险相对更高的“城投债”市场吸引力明显不够。但若将多个“城投债”进行组合，即通过国家市政债券基金的方式进行投资，市场吸引力会有明显提高，两种债券基金的净资产规模差异可支持反映该判断。

三是全球债券基金无论从净资产规模还是从产品数量上看，都是近些年成长速度最快的债券基金类型之一。其中原因，我们认为主要包括：近些年欧美和主要新兴市场普遍实施量化宽松政策，推动全球债券表现上扬，从而提高了全球债券基金的投资回报；投资者进入门槛较低，能够顺应居民通过中介机构进行财富管理的趋势；主要采用国际流行的FOF投资模式，通过专业、严谨、客观的分析判断，往往会挑选出全球优秀的基金管理人所管理的优秀基金产品进行投资；分散投资于多国(区域)、多品种的基金产品，能够保证风险相对可控，而收益也较佳。

2、美国被动投资型债券基金增长迅速。

这里，我们主要考察美国的债券指数基金和债券ETF，从净资产的结构看，债券指数基金占大头，但近几年债券ETF增长迅速。

(1)美国债券指数基金净资产规模低于股票指数基金。

截至2014年末，美国债券指数基金共58只，净资产规模约3729.6亿美元，在全部共同基金中占比约2.35%；在全部指数基金(一般分为股票指数基金和债券指数基金)中占比仅有约18.17%，相较而言，股票指数基金应为目前市场主流。2000年以来，债券指数基金净资产规模的年复合增长率20.65%，高于美国共同基金和债券基金的增速(见图6)。

另外，从资金净流入和产品数量情况来看，2000年以来美国指数基金资金净流量呈现出了较为平稳的增长趋势，产品数量增长幅度更大；同时，流入股票指数基金的资金明显高于债券指数基金，主要原因可能是在风险均较主动投资型基金更低的前提下，股票指数基金往往能提供更高收益，使其吸引力相对更高。

(2)美国债券ETF增长迅速。

根据ICI分类，ETF包括股票型、商品型、混合型和债券型四大类。截至2014年末，债券ETF共264只，净资产规模约2963.8亿美元，在全部共同基金中占比约1.87%；在全部ETF中占比约15.01%。

从变化趋势来看，2002年以来，债券ETF净资产规模的年复合增长率为43.41%，远远高于前面分析的共同基金、债券基金和债券指数基金的增速。另外，从图6看，债券ETF净资产规模在共同基金中的占比上升趋势明显，2002年仅为0.06%，至2014年增长了三千多倍；债券ETF净资产规模在全部ETF中的占比虽在近年来有所下滑，但总体也呈上升趋势，目前较2002年的3.83%增长了约4倍。另外，从产品数量来看，ETF的内部结构较为清晰，股票ETF占绝对主导地位，其次便是债券ETF，混合ETF出现时间最晚、产品数量也最少。