大摩华鑫基金唐海亮：城投债置换仍是一场博弈

财政部、发改委等六部委日前联合发布《进一步规范地方府举债融资行为的通知》(即“50号文”)，规范地方政府举债融资行为。与此同时，近期几家城投公司案例被市场热议，来自城投债的置换估值风险和兑付风险一再被提及。

“12伊旗城投债”市场估值净价已低于债券剩余面值，同时并未纳入地方政府债务，债券的兑付成功是持有人理智的选择，其提前偿还是“非典型”；上市公司铁岭新城经营业绩和现金流表现不佳，在2016年报发布后被“ST”，其发行的“14铁岭债”在2017年3月6回售，仅凭其自身经营性现金流偿还难度较大，但最终通过其他途径筹齐资金顺利回售；“13汝城水电债”发布公告，计划于5月26日召开债券持有人会议商议债务提前置换事宜，置换价格为“公告日2017年5月5日前20个交易日中债估值到期收益率均值6.0452%”，若议案通过，将成为继“14富阳债02”之后第二只参考债券估值置换的城投债。

摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部唐海亮指出：“14富阳债02”的提前置换在事后看来仍有几点要注意：首先，此债务并非通常市场讨论的地方政府债务置换范畴，而是企业对债务的自发提前偿还，通过债务偿还可以将担保土地释放作为他用，在此债项置换前企业已将“14富阳债01”担保土地置换，并在债项置换成功后推进其他债项的置换；其次，本案例仍对债务置换方式有重要影响，此债置换前一段时间市场仍对按面值置换较为担心，此后市场多数投资人对置换风险有一定程度缓和的认识；同时，置换价格仍是风险所在，此债项置换的价格是公司发布召开持有人会议当天公告中提及的，“2017年3月27日前20个交易日中债估值到期收益率均值4.6829%”，而在3月初的成交记录中，市场上仍有4.20%左右的成交价格，其买入方将承受一定的损失。

对于后市城投债置换，唐海亮认为，对城投债的资质审查仍不能放松；置换价格不再像以往“直接按面值置换”那样悲观，政府也开始考虑估值和市场公允价格问题，但债市的调整使得估值也不再那么有吸引力；与此同时，在债市持续调整、情绪低迷的时期内，对发行人来讲集中推进置换阻力可能更小，投资人也需要注意债务集中置换的应对措施。