高毅资产邓晓峰:大环境会显得残酷很多 降低回报预期

5月24日，由《中国基金报》主办的第五届中国基金业“英华奖”评选结果隆重揭晓，高毅资产首席投资官邓晓峰荣获“中国基金业20年最佳基金经理”的称号。作为基金行业的老兵，邓晓峰具有17年证券从业经验，曾就职于博时基金，先后担任基金经理、权益部投资总经理等职。在论坛上，他做了主题名为《回顾与挑战》的演讲，以下为演讲实录。

机构投资者长期回报颇丰

感谢中国基金报各位领导、在座各位朋友，让我有这个机会跟大家交流。作为基金行业从业人员，不管之前在公募基金就职还是此后出来自己创业，都是很难得的经历，我个人非常感恩中国资本市场这个大发展的时代。

在过去，机构投资者为持有人提供了比较好的回报。数据显示，截至2017年底，过去一年、三年、五年、十年和十五年，主动股票型+偏股型基金中位数年化复合回报分别为15.34%、12.36%、15.14%、1.94%和13.50%，超越了全A区间年化回报的水平。除了以2008年年初为基期的过去十年回报，正好是一轮资本市场泡沫的顶点，因此累计十年回报率比较低之外，其它时段，公募基金行业中位数年化回报率能达到两位数且超越市场的平均水平。

若把时间提前到2016年12月31日，计算过去一年、三年、五年、十年的数据是有点尴尬的。这些阶段主动股票型+偏股型基金中位数的回报率都没有跑赢全A同期回报。但我们把时间拉长，从2003年起，十四年的时间，基金中位数的年化复合回报超过19%，明显超过全A同期年化11.5%的复合回报水平。

上面数据也说明一个现象：如果统计相对长期、连续的时间，机构投资者能明显战胜市场，但在某些特定年份，或者短的时间周期，反而是充满了各种不确定性。

根据证监会刚披露的数据显示，过去20年偏股型基金的年化收益率平均为16.5%，这是一个非常惊人的数据，除了机构投资者自身优异的主动管理能力外，也跟整个外部环境密切相关。

首先，过去二十年是中国实体经济以及资本市场发展的黄金时期，这期间的经济增长是一个奇迹。经济增速快，资本市场能获得的回报亦是较高的。

其次，从产业演进的角度，过去二十年，产业的加速发展与升级并行。一方面，中国产业的发展浓缩了时间，以五年、十年走过了其它国家五十年甚至一百年走过的路程。另一方面，我们同时进行着产业的升级，从制造到消费，从钢铁煤炭有色、电力港口交运、工程机械到电子通信计算机、食品饮料医药、互联网及服务业轮番发展。产业的增长速度和丰富度为投资提供了肥沃的土壤。

第三个层面是公司的价值创造。在过去二十年，市场上相继涌现了很多优秀的上市公司，这些公司超越了行业本身的发展，成长为行业龙头。

新时代背景下投资所面临的挑战

展望未来，机构投资者的回报能否继续保持在一个较高水平，面临巨大挑战。因为目前国内大多数产业逐渐进入成熟期。大环境和过去二十年相比，毫无疑问会显得残酷很多，我们需要降低资本市场的回报预期。

社会的发展，只有人民收入水平提高才能带来更广大的市场，才能继续创造更高的股东回报。若两者不能达到平衡，国家会遇到中等收入陷井，发展不可持续。

目前，中国总体上还是实现了企业员工收入增长与股东回报同步提高的过程。这背后是劳动生产率和人工成本赛跑的过程，企业亦付出了巨大努力。在劳动力成本、劳动者报酬提高的过程中，必然会带来产业升级和产业转移。有相当多的行业，会因为行业本身不能再为劳动者提供足够高的报酬，已经不能适应社会继续往前走，需要从中国迁移出去，这是一个必然的阶段。我们不必有过多的恐惧，发展的目的是提高人民的收入水平，只要能有其它产业或升级的产业，能同时实现劳动者报酬和股东回报的稳定。员工收入的增长与企业利润的增加共存，是资本市场的回报可持续的基础。

我们分析上市公司自2006年以来的数据发现，整体营业收入增速快于员工数量的增长。2011年以来，经济增速下台阶，上市公司收入增速缓步下降，员工增速台阶式下降。2016年经济复苏以来，上市公司营业收入增速连续两年大幅反弹，而员工的增速却继续下降，喇叭口持续扩大。这其中的原因是多方面的，既有企业更多的通过改善管理、提高劳动生产率，提高装备水平来推动收入增长；也有因为行业内的优胜劣汰，市场份额向生产率高的优势企业集中；还有企业对经济习惯性悲观的预期，审慎的产能扩张。这种偏审慎、悲观的预期，反而使整个社会产能利用率维持在比较高的水平，对企业盈利形成正面贡献。

我们把数据再细分一下，看看各行各业的情况。以金融行业上市公司为例，过去几年金融行业员工数量的增速比营业收入的增速低一半。尤其是自2016年、2017年，金融业去杠杆还没有完成，但员工去杠杆已经走到前面，整体员工数量开始出现负增长，当然整个行业的收入还是增长的。这也导致金融业的回报率维持在比较高的水平，即使它为坏账拨备、为整个经济体的产能过剩、产业升级付出代价，但也能实现相对平稳过渡。

而从工业企业的数据来看，这一块波动会大些。上一个收入增长的低点是在2009年，当时大背景是海外需求的减少，国内是开始4万亿投资，而从贷款放出去到项目开工，再到最后形成企业收入的增长，需要一定时间。因此在当时背景下，对上市公司利润也形成了巨大的冲击。可以看到，当时大宗商品、原材料等价格经历了猛烈下降，上市公司员工增速却是缓慢下降的过程，具有一定滞后性。而当2016年整个经济走向重新加速和复苏时，收入增速快速摆脱了2015年的低迷状态，但工业企业上市公司对人员扩张方面其实仍然维持之前的趋势，员工增速还是处于下行状态，并没有因为收入增长的加速而有所改变。

企业利润和员工收入是观察可持续发展两个最重要的方面，效率是极其重要的指标。2017年跟2006年相比，整体上市公司人均营业收入从109万提高181万，增长66%，人均创造的利润从9.6万提高到17.1万，增长了78%。在这11年的发展过程中，股东回报和员工成本的提高是并行状态，也相对来说是可控、良好的状态。如果单看制造业上市公司的话，整体上人均营业收入从88万提高到134万，增长52%，人均利润从4.7万提高到9.6万，增长104%，绝对额偏低，但是增速更高。可以说，自2006年至2017年期间，虽然面临巨大的成本上升压力，但上市公司作为整体还是能够消化劳动力成本上升压力，同时实现人均创造利润上升的态势。

再看全部工业企业上市公司的收益分配数据。回顾历史，2001年开始到2007年是中国经济增长的黄金时期，当时一个特定情况是需求拉动，企业的收入规模在高速增长，而在这个过程中，员工成本占收入的比例处于缓慢下降阶段，这是对资本来说是最好的窗口，劳动生产率的提高超越了劳动者报酬的提高，最大的红利被资本享受。而2007年之后，投资内需拉动经济的增长，替代了出口增速下降的外部压力。房价上涨带动整个社会成本刚性上升。2011年之后，虽然企业的收入增长放慢了，但劳动力成本刚性上升，上市公司面临巨大的成本压力，员工成本占收入的比例，从2007年的5.2%，一直提高到2015年的高点8.8%。与之对应，利润占收入的比例从2011年的6.3%下降到2015年的4.7%。整体的股东回报也处于受压制状态。

2015年是拐点，随着经济自2016年开始复苏，员工成本占收入的比例、净利润占营业收入的比例这两个指标同时出现不同反向的调整，其中前者呈现缓慢下降的状态，从2015年的8.8%下降到2017年的8.5%。利润占收入的比例则迅速上升，从2015年的4.7%增加到6.9%。背后原因是自2011年开始持续的调整使供需达到平衡，产能利用率的恢复。供给侧改革和企业资本支出的谨慎，使企业盈利稳定性会比历史上其他时间更强。因为整个企业层面经历了五六年的调整之后适应了低增长的环境，能够通过行业内内部优胜劣汰，生产率提高、市场份额向优势企业集中的过程，实现劳动者报酬的增长，以及股东回报同步增长。

我们也可以看到，在今年的一季度，整体上还是维持这样的状态，企业利润占收入的比例仍然处于回升的阶段，员工报酬占收入比例处于平稳的阶段。

未来还有机会吗？

从业十几年，我觉得非常幸运，能够作为产业的研究者、旁观者来看诸多产业的发展与演进，也有些感悟。站在目前时点展望，未来的投资会怎样？未来的回报会怎样？

毫无疑问，我们已经告别了过去二十年高增长的阶段，大多数产品的渗透率都到了相当高的水平。不过作为巨国经济体，随着消费需求分化与升级，未来会产生非常多的结构性机会，会有很多新产品、新服务被创业者开发出来，被消费者逐渐所青睐，这样一类很独特的需求，将创造一大批中型公司。

另外一方面，有一个非常深的感受就是，目前社会对创新和创业的支持以及对失败的容忍是极强的。大国经济体更容忍从失败中进化和全社会分担损失，这也是很独特的优势。以太阳能行业为例，2008年我去过一家上市公司下属的子公司——新光硅业，它建设了国内第一条千吨级多晶硅的工厂，当时投资了12、13亿，折算成1万吨需要投120-130多亿。我也去过江西的赛维，当年建了1万吨多晶硅的产能，投了100个亿，然而这两家企业后来都倒闭了，都带来了股东损失和银行坏账，都变成了产业演进和创新的沉没成本。但行业仍在发展，2012年江苏中能成为全球最大的多晶硅企业，1万吨的投资成本下降到50亿。去年一些优秀的公司重新开始建厂的时候，1万吨只要投14、15亿，未来一两年，可能1万吨只需要花10个亿，10年时间，整个投资成本下降90%。

在太阳能行业产业发展的过程中，虽然有很多企业倒闭了，牺牲了，但它们也慢慢带动了中国整个工业配套体系的发展，让后来的行业参与者能有更高的生产率为未来提供新的产品和服务。

更多的创新尝试，未来能为社会、为消费者带来更多福利，能不断促进中国产业的进化。都说中国的工业、制造业是大而不强——但实际上有很多也是很强的。十几年的产业和公司的研究经历，给我体会最深的是，我们进步得很快，学习得很快。因为巨大的体量、市场和需求让我们可以从很低水平开始不断学习、演化、进步、犯错。雄心勃勃充满梦想的企业家、勤劳而高素质的员工、激烈的竞争和巨大的资源投入，逐渐转化为非常高的生产率，而这又可以给劳动者提供比较高的报酬，可以给股东带来回报，从而推动整个国家继续往前发展，逐步从贫穷国家走向中等收入水平的国家，甚至未来走向高收入水平的国家，这是大国市场、资本市场以及整体环境给产业、上市公司、优秀企业家提供的机会。

未来的发展环境和过去二十年相比更苛刻，但是现在我们也有很大优势，譬如相对充裕的资金，譬如巨大、现存的经济体和购买力，这些为创新以及新企业的成长提供了历史上更好的机遇，也容易让我们作为股东分享企业创造的价值，从而实现投资回报。