汇丰晋信基金：经济无需过分悲观 股票配置价值上升

宏观经济：经济放缓幅度有限，结构改善依然是亮点

经济不确定因素增多，结构改善依然是亮点。2季度去杠杆和中美贸易摩擦继续给宏观经济抹上了一定的不确定性。对外方面，美国不顾双方之前达成的联合声明和中美两国长久形成的经贸合作关系，对中国出口至美国的500亿美元商品加征关税；对内方面，去杠杆和资管新规落地，信用供给的收缩带来固定资产投资增速、尤其是基建投资增速的回落，以及信用违约事件的增多，使得市场对于未来经济走势的不确定性担忧增加。我们认为，中美贸易摩擦和国内去杠杆带来的情绪面的影响要远远大于对经济基本面的实际冲击。根据汇丰晋信测算，即使美国对500亿美元商品加征关税，对我国GDP的影响预计在0.1%以内，从公布1-5月份出口增速依然有13%，即使考虑未来对美国的出口增速受中美贸易摩擦的影响回落至10%以内，这个增速也与2017年相当，而且中国可以通过和欧洲及其他非美国家加强经贸合作来减小影响。国内去杠杆方面，我们认为其影响是长期的，但短期内不宜过分担忧，5月份的新增社融单月减少了4000亿，如果年化则全年将减少5万亿的新增社融，基本上对应了30万亿理财产品中投向非标的规模。这意味着去杠杆将在未来一年内完成，而资管新规给予了未来3年过渡期，因此5月份的信用大幅收缩应该不是未来的常态。在堵住影子银行信用扩张的同时，银行表内贷款额度适度增加，同时提高直接融资占比保持信用供给速度与名义GDP增速相当，未来三年的温和去杠杆是当前经济可以承受的。中美贸易摩擦和国内去杠杆会持续给国内经济带来一定的不确定性，但是我们同时看到了政策的底线思维，包括持续扩大内需和近期的定向降准。目前国内的资产负债表已经得到很大程度的改善；互联网为代表的技术进步明显加快了消费升级向三四线城市渗透的速度；另一方面，房地产经过一轮去库存之后，三四线城市的库存已经明显下降，地产投资的韧性明显增强，使得去杠杆的因素导致投资增速放缓的幅度是有限的，同时经济结构中消费的占比已经提升至60%以上，投资对于经济造成的波动性影响明显减小。

通胀压力缓解，PPI阶段性反弹。今年以来CPI和PPI走势基本符合我们年初的判断，整体通胀压力处于可控水平。受CPI中的食品项对于通胀的拖累，4月份CPI同比跌破2%至1.8%，并且在5月份继续持平于1.8%，在年初的2月份达到阶段性高点(2.9%)之后整体通胀中枢回到2%。考虑到石油价格未来大概率高位震荡，再加上近期猪肉价格继续下跌，我们认为后续CPI无大幅上行压力，整体将维持震荡。2季度PPI略有反弹，我们预计会带动2季度企业业绩增速出现反弹，这一点从5月份工业企业利润增速也可以得到验证。从全年角度考虑，我们预计2018年 PPI同比增速将呈现震荡回落态势。

宽货币对冲信用收紧，利率维持震荡。我们判断2018年监管政策重心将由去产能和去库存转向去杠杆，而今年是未来三年防风险攻坚战的第一年，为了约束国企和地方政府的杠杆进一步快速上升，年初以来整体信用环境偏紧。从社融余额增速可以明显感受到信用供给的收缩，委托贷款、信托贷款为代表的“影子银行”融资出现明显收缩，社融余额增速由年初的12%下降至目前的10%以下。为了对冲紧信用给经济带来的冲击，我们已经看到了货币政策开始向适度宽松货币的方向微调，年初至今已经有两次定向降准，并且未来依然存在降准的空间和必要性。需要说明的是，我们不认为会出现利率的趋势性下行。从基本面而言，经济的回落程度是可控的，并不具备持续回落的基础；流动性方面，配合去杠杆的流动性紧平衡将贯穿2018年整个年份，利率大概率会维持区间震荡。

市场展望：股票中长期配置价值上升

2季度的股票走势基本反应了市场对于中美贸易摩擦和国内去杠杆可能给经济走势带来不确定性的担忧。这两个因素短期持续压制市场风险偏好，但是可能对企业，尤其是龙头企业盈利的实质影响有限。中国经济已经发生了结构性变化，投资对于经济的贡献占比下降，消费的贡献则在持续上升，因此经济会呈现一定韧性。盈利角度，我们预计剔除金融石化的A股在2018年/2019年的盈利增速分别是15%/10%，权益市场的投资回报将来自于盈利的确定性增长。

年初以来股票市场的整体赚钱效应并不好，29个中信一级子行业仅有2个行业出现上涨，个股中位数跌幅达到-22%。经过年初至今的调整之后，目前股市已经具备非常好的中长期配置价值，目前代表大市值股票的中证800指数和代表小市值股票的中小板综指的风险溢价均处于比较高的水平，中证800的风险溢价已经达到6%，代表成长股的创业板的风险溢价也达到2%，不论是价值还是成长股的估值，均已经修复到一个比较有吸引力的位置。

投资策略：谨慎乐观，静待转机

A股估值已经调整到一个非常有吸引力的水平，从中长期来看权益资产已经进入极好的配置区间，未来实现盈利的概率和带来的回报均会比较可观。但从中短期角度来看，我们将继续谨慎评估贸易冲突和去杠杆两个变量对于股票市场的影响，静待压制因素出现一定的转机。

行业层面，我们继续看好估值处于底部的金融、周期中我们看好石化和化工产业链、消费板块中相对看好纺织服装和黑电板块，同时看好以电子元器件为代表的成长板块可能具有的估值修复机会。