把握历史性投资机遇 看好消费科技金融板块

参与讨论嘉宾：华夏未来资本投委会主席、总经理刘文动，兴聚投资总经理、投资总监王晓明，观富资产总经理詹凌蔚，国泰君安证券资管权益与衍生品部总经理张骏

宏观经济和股市

刘文动:股市处于历史大底，即使下跌空间也是有限的，这是历史上最好的投资机遇。

王晓明：经济的运行比我们悲观时预期的要好，比过于乐观时候的预期要差。整个市场中位数的PB处于比较低的水平，从这个角度看是可以乐观的；看好大消费、金融和科技板块。

詹凌蔚：未来中国经济重构，新的经济增长点要依靠制造业的崛起，在这个过程中以合理的价格买入优质公司，是赚大钱的机会。

张骏：中国经济长期增长的内在动力是肯定存在的，也就是说消费升级是存在的；看好消费升级、科技成长和、金融行业。

投资感悟

刘文动：做投资要回归常识。首先，是均值回归的常识，不要相信奇迹。二要相信概率，优秀公司毕竟是少数的，做到世界500强的企业复合增长率也并没有多高。三是不要高估自己的能力。

王晓明：投资理念最本质的分歧在于以多长的时间段看投资对象，用很短时间看投资对象的方法不一定不好也不一定无效，关键在于它能不能循环印证。每一个投资人都应该回归自己最核心的能力圈。

詹凌蔚：希望用产业投资者的眼光看待投资对象的价值。

张骏：投资分为三个阶段。第一阶段是贪婪时恐惧，恐惧时贪婪，这个需要自我的修行；二是安全边际，在能力圈范围内，并且要不断学习拓展能力圈；三是天赋，天赋可遇不可求。

8月31日，由中国基金报主办的“2018中国私募基金高峰论坛暨英华奖私募50强最佳券商资管颁奖典礼”在深圳举行。在论坛的圆桌讨论环节，五位来自券商、私募的嘉宾分享了他们对宏观经济变化、行业投资配置的看法，以及对新时期投资的感悟。

宏观经济不悲观

李迅雷：第一个问题，请大家简要回答一下对短期和长期宏观经济怎么看？这也是我非常想了解的，因为现在卖方研究宏观首席普遍比较悲观，从投资大佬的角度，各位怎么看宏观经济？

刘文动：现在是处在一个从过去往新形势转换的时期。中国经济过去40年平均潜在增长率在9%以上，未来若干年潜在增长率到底会降到哪里，目前争论还很大。但可以通过一些短期因素来判断这个潜在增长率到底在哪里。比如可以看充分就业水平，中国经济经历了长时间的下行，到现在，就业率相对来说还是非常稳定的。按照以往的看法，如果经济增长大幅度低于潜在增长率，至少会有几个表现：通货膨胀率会陷入通货紧缩的区间、出现大量失业的现象、上业的盈利水平会普遍亏损以及产能过剩，等等。而从这些指标的实际情况来看，都表明经济应该处在潜在增长率附近。虽然还不知道这个潜在增长率到底是5%还是6%，但相信目前正处在这个潜在增长率的附近位置。

从短周期的角度来看，什么时候增长率会比潜在增长率低？什么时候比潜在增长率高？通常来说我们依赖于三个周期，一个是库存周期、一个是产能周期，还有一个是杠杆周期。前两个周期几乎可以肯定地讲，都处在它的周期底部。第三个杠杆周期，虽然是处在高位，但如果我们分析它的结构，从制造业的角度来说，现在的杠杆其实并不高，不过宏观的杠杆率非常高，原因是我们把地方政府融资平台所代表的这一类杠杆计入了企业的杠杆率，这一部分企业背后对应的资产是基础设施，而基础设施本身就具有长期性和外部性的特点。我认为，目前经济基本上已经触底，但什么时候转头向上还要取决于去杠杆的力度、什么时候由去杠杆的进程转为加杠杆的进程。

王晓明：对于中国的宏观经济，大家乐观的时候过于乐观，悲观的时候又过于悲观。实际上，整个经济运行的健康程度是介于两者之间：比我们悲观的预期要好，比过于乐观的预期要差。

过去几年当中，消费对于经济的贡献作用其实是越来越大的。不过，中国要真正进入消费型社会，还需要政府转变角色。过去十年甚至更长的时间段当中，中国政府是在强力地干预整个经济，通过投资、通过产业政策、通过价格，在很多领域强力干预，在这个过程中，一定会带来很多负面的作用。在积累了十年、二十年以后，这个负面作用越来越明显，比如资源向国企倾斜，挤占了很多民企的资源。

从更长期的角度看，政府要完成从主导的角色向服务型角色的转变，服务于社会，让大家的运作成本更低，降低民企的运作成本，让老百姓的税收负担进一步降低，应该说消费的黄金发展时期还远远没有到来。

詹凌蔚：最近几年甚至更长一段时间，我定义宏观的一个关键的结构性词语叫重构。在这个时点认识宏观，要去认识从量变到质变可能的临界点。因为我们知道，决定宏观经济的长期变量有长期贸易、人口问题和制度等，恰恰在这个时点上，中国这些长期变量都面临着调整，重构是一个非常大的维度。现在比较类似于2001年到2004、2005年的情况，那个阶段，在比较中长的周期里发生了比较大的调整。1998年的商品房，1999年加入世贸，对于很多者来说，到2003年、2004年都还没意识到这两件事释放的很大的生产力，他们改变了中周期的生产关系，促进了生产力的大幅发展。

我觉得现在这个时点就处在这种节点上，老路当然不能再走，大家都很茫然，看不到新的方向或者新的方向的萌芽，没有体现出整个大树都能撼动的地步。所以我自己用重构这个词语来定义整个宏观经济的结构性特点。

张骏：讲到宏观经济，如果从宏观经济的总量上来讲，其实没有什么好讨论的，因为总量就是稳。从投资角度看，更多的要观察结构的变化，比如说在这个过程中，国有经济如何，民营经济如何。如果在去杠杆过程中，能够发现阶段性的民营经济投资增速下降，接近0或者变为负值，这就可能会出现差异。再从消费、投资、出口几个方面来看。如果看到整个投资的增速超过GDP的增长，最后经济还是要靠投资来拉动的，可能又会产生结构上的扭曲。

之前整个市场有些悲观，包括今年股市的普跌，一方面可能因为民营经济的投资没有达到比较好的状态。当然，去杠杆政策正在扭转，5、6月份的时候，我们看到社零消费增速在下降，这是经济持续高GDP增长的动力。后面如果我们要成为成熟国家、发达国家，那消费占比肯定要持续向上。

短期虽然有些担忧，但从长期来看，我还是相对偏乐观一点。因为这不是经济规律，而是社会规律。在长期的和平年代之后，社会财富得到比较大的积累，到一定程度时，人的需求是吃好一点、穿好一点。在这样的情况下，中国长期经济增长的内在动力肯定是存在的，也就是说消费升级是存在的。在科技应用方面，我们已经拥有了世界级的公司，阿里、腾讯这些公司已经证明了这一点。后面陆续还会有这样的公司出现。这两方面都会给经济带来内在增长的动力。

现在是历史大底

看好大消费、金融、科技

李迅雷：在座的各位基本上还是以做权益类资产投资为主，接下来的问题就是请大家谈谈如何配置权益类资产，简单地说就是看好什么行业？

刘文动：在A股市场，如果看的时间稍微长一点，比如两三年周期，几乎所有的东西都是可以买的。现在股票市场已经处在历史上的大底，当然这并不是说这个位置绝对不会再往下跌，而是说它的空间非常有限。从宏观上讲，盈利稳定性在增强；从估值上来看，现在仅次于2008年大危机；而如果将现在的经济状况、企业盈利水平和2015年“股市异常波动”时候做对比，现在各方面都比那个时候要健康得多。如果再看得远一点，一定会发现这是历史上最好的投资机遇。

王晓明：整个市场中位数的PB(市净率)确实是处于比较低的水平，如果在这个位置仍然要悲观的话，那就是预期整体的ROE(净资产收益率)水平往下行，PB还会再进一步下压。不过从PB来看，我觉得现在可以比较乐观地看待市场了。未来投资方向上基本是三大块，第一是消费，第二是金融，第三是科技。

首先，消费是指更广泛意义上的消费，甚至可以把医药放进来。从人口结构上看，未来五年会迎来一个高峰期，60岁以上人口大幅增长，他们是社会上拥有财富量最大、购买力最强的一群人，他们的消费喜好、偏好肯定会影响未来几年的投资机会。

第二个是金融，应该说金融在过去几年当中有波动，整体没有太大的累计涨幅。这个位置上看好金融，是因为受到去杠杆以及信用危机、坏账等很多的干扰，金融股已经包含了比较悲观的预期，在当前位置性价比显得越来越高。

第三是科技。科技是未来，尽管在短期未必有特别大的风口，但从未来社会结构上看，科技是引领中国社会和未来的方向，是非常重要的力量。

詹凌蔚：刚才提到重构，这个重构实际上是中国面临的需要跨越中等收入陷阱之前的最后一次，可能也是最大的一次体系的调整，这种重构会涉及很多资源利益的重新分配、重新调整。未来在这个框架下、在这个大的背景下怎么去看行业机会，我觉得消费是一个果，它一定是社会财富的积累以及整个国民收入的增加来带动的，当然还有人口结构的要求以及社会发展阶段的要求，但是它一定要有社会财富的积累和国民收入的增加作为条件。

如果在调整后，中国能够跨过中等收入陷阱，就一定要清楚是靠消费还是靠什么东西跨过的，或者说主要的锚是什么，新的增长点是什么。过去15年，中国依靠的是房地产，依靠的是内需，未来则是要靠制造业的崛起，我自己最看好的还是高端制造的全球崛起。高端制造业在全球竞争力的重塑，这一块如果做起来了，或者真正实现了高质量发展， 那么我们积累的社会财富就会比过去GDP高速增长阶段留存在民间的社会财富更多，之后我们接着去选择消费升级、选择医疗养老、选择后续的作为结果的行业也就顺理成章。希望经过这一次的调整，能够看到高端制造业在全球的崛起，我在选择股票时会在这个方向里寻找阿尔法。

张骏：我也是比较看好消费升级、科技成长、金融。金融现在估值的确很低，整个银行平均PB是0.8倍，蕴含了对后面经济非常悲观的预期。

回归常识

认识自己 不断学习

李迅雷：最后请四位谈一下各自的投资感悟。大家在这么长时间的投资中都取得了很好的成绩，请分享一下你们的投资感悟。

刘文动：很多时候，大家把投资想得过于复杂，其实投资更需要的是回归常识。过去一百年来，美国是最成功的国家，出现了最多伟大的公司。但即便如此，美国长期的股市年均回报率也只有9%、10%左右。而我们的股市，涨起来动不动就涨一倍，而跌起来就会跌百分之四五十。不过终究是要回归到长期的均值上去，均值回归是一个基本的常识。

第二是概率法则。麦肯锡曾做过一个研究，从1965年到2005年40年里，世界500强公司虽然实际增长有快有慢、时快时慢，但他们的长期实际复合增长率的中位数只有5.8%。而我们的投资者在选择公司的时候，30%的复合增长率都嫌太慢， 这不符合常识，不符合基本的概率原理。

第三是人要有自知之明。我们研究一个公司的时候，往往觉得看几本书、请教几个专家，就什么都懂了，也就失去了对市场的敬畏之心。每一轮行情中每个人在那一刻都把自己想象成专家，认为可以从中赚到钱，这些都是不符合常识的。 一句话，就是要回归常识。

王晓明：所有的投资理念，最本质的分歧在于你以多长时间段去看你打算投资的对象，这点非常关键。用很短时间看投资对象的方法不一定不好或者无效，要学会判断有效和无效中的关键点，看它能不能循环印证。

我觉得每一个投资人都应该回归到自己最核心的能力圈，清楚自己能够把握的方法。如果一个方法，今天用它有效，明天用它依然有效，它就是可行的。

詹凌蔚：无论是在公募还是在私募做投资，都要回到一句话，希望做到用产业投资者的眼光去看待你投资对象的价值，这一点是很重要的。

今年以来很多公司曝雷，相对来说，如果我们能够用产业投资者的角度、态度和眼光去对待这些标的，就可以发现这些公司的危险不是一两天才暴露出来的，它已经持续暴露了一段时间。而且从现在时点去看未来，我也看到了一些公司甚至是现在非常优秀的公司，从产业投资的角度来说，却可能面临着挫折或者阶段性的修整，比如一个非常优秀的公司在一个相对普通的制造业，它的净利率达到了14%、15%，而每个季度七八十个BP的环比净利率提升，这是不能持续的。

张骏：绝对收益和相对收益其实是有统一的地方。我做投资的时间不算很长，我的感悟可以分成三个阶段。

第一阶段是贪婪时恐惧，恐惧时贪婪。其实，整个投资就是一种修行，自己跟自己心的修行，控制好自己。

二是安全边际，边际就是我们的能力圈，一定要画出这条界限，不管什么行业、什么公司，都要真正做到真懂，然后再找一个安全的地方，就是我们讲的舒适圈，待在里面。当然，把握能力圈的过程还需要不断学习，因为只有不断地学习才能扩大你的能力圈。

三是天赋，不是所有人都能成为巴菲特、芒格。要不断地学习，赚钱、赔钱的过程都应该有所总结，然后获得一些经验，融汇贯通之后形成自己的投资哲学，这些都是投资的大师。天赋是可遇不可求的，不必作为必须的目标。