纾困基金运作需防道德风险 应有“帮困不帮劣”原则

当前，约5000亿元规模的纾困基金，正陆续进场寻找投资标的，市场各方都对其缓解上市公司流动性风险寄予厚望。从目前落地项目的投资运作来看，亦是方式多样。不管形式如何，设立纾困基金的初衷是为了缓解因股权质押引发的上市公司流动性风险以及由此可能导致的资本市场“反身性”之困。不过，对瑕疵企业救助时也应防范道德风险。纾困基金的运作应当坚持资源有效配置，推行市场化运作和专业化遴选，筛选标的时应不忘初心，救助具备发展前景且只是流动性暂时遇到困难的企业，而非那些本应被市场淘汰的落后产能。

首先，纾困基金选择投资标的时，应当本着“帮困不帮劣”的原则，为有市场前景、有技术优势但暂时出现资金链紧张的优质企业提供支持，给予其摆脱困境的时间和空间；而对于一些质地较差、并没有救助希望的公司，尤其是一些已经沦为僵尸企业，或者仅剩下壳价值的垃圾股，则不宜纳入选择范围。救助一些主业惨淡、不符合产业发展趋势的企业，也无助于营造一个鼓励企业家发挥积极性和创造力的营商环境。

其次，对激进高杠杆企业的救援往往容易助长道德风险，纾困基金的投资决策中要警惕道德风险，防范恶意隐瞒、利益输送、趁机套现等不良企图。在具体实践中，可能存在个别上市公司大股东刻意隐瞒隐性负债的情况，也可能存在一些大股东此前借股权质押变相减持且资金去向不明，对于这些企业的救助极易引发道德风险和逆向激励，因此尽调过程中尤其需要进行严格的风险甄别，保证资金的安全。甚至，不排除有一些市场主体希望利用救助资金为自己解套并进行违规炒作。前段时间，就已经出现了个别上市公司股东借纾困救助趁机减持“金蝉脱壳”的情况，这种乱象极易引发市场的担忧。

此外，纾困基金的牵头主体包括地方政府、证券公司和保险资管等，各有诉求在所难免，地方政府希望救助当地重点上市公司脱困，保住利税大户和就业大户；而券商则希望化解股权质押存量出险资产的危机，因此对于谁来实际操盘、选择什么样的标的等，不同出资人意见可能存在分歧。有着不同的诉求在所难免，但参与项目的各方尽可能以专业化的视角进行标的遴选和投资决策十分重要。因此，对被救助公司治理结构、经营指标、盈利能力、社会责任等方面的考察都应符合市场化、专业化原则。

同时，对于纾困基金的出资人而言，要明确纾困不能指望一蹴而就，最终基金实现盈利必然需要依赖于所投标的的经营改善和估值提升，不可抱有急功近利的想法。若过多考虑其他因素，最终纾困基金的运作效果可能难以达到预期。