关注证券之星官方微博:

明毅博厚致投资者的信:低利率环境下的债券投资

2020-04-16 17:18:03 证券之星综合
证券之星综合 更多文章>>

摘要:在波动加大和低利率环境下,债券基金管理人可以利用债券市场的这些特点,充分挖掘债券投资当中资本增值、流动性折扣、信息回报和套利回报,为投资者谋求稳定的收益。

尊敬的明毅基金投资者和合作伙伴:

近期我们在与投资者的交流当中,发现投资者有个普遍的顾虑,就是当前债券收益率水平太低,那么是否意味着在低利率环境下,债券投资很难获取稳定的收益了呢?

过去十年,尽管美国、日本、欧洲的收益率水平逐渐走到了零利率甚至负利率的水平, 国内收益率仍服从一个均值回归的过程,不少投资者仍采用利率水平的分位数来进行债券投资价值的判断。在上一轮债券牛市中(2016),就有人喊出过零利率的口号,也发出职业生涯还剩最后几十 BP 的类似调侃,也最终遭遇了均值回归。回顾过去的历史,尽管从 2014 年以来就存在为实体经济降低成本的压力,仍有几方面力量阻止了国内债券收益率过快走入低利率环境:(1)以土地为主的信用创造和投资主导的经济增长模式,制造了影子银行体系的扩张动力和持续的资金需求;(2)房地产价格上升周期,房地产企业能够接受较高的融资成本;(3)地方政府预算软约束让城投公司对资金价格不敏感;(4)普遍存在的刚兑,混淆了直接融资与间接融资的界限,让资管产品收益易上难下;(5)为对抗影子银行体系的盲目扩张,在资管新规出台之前,央行也往往用提高货币市场利率作为调控手段。

因此我们看到,尽管有零利率的大环境存在,中国债券市场利率仍表现出很强的周期性特征,也是唯一一个能保持正常货币政策空间的主要经济体。

这样的历史波动规律,也形成了国内投资者对待债券的配置方式,即在均值回归的框架下理解债券的投资价值,寻求确定性,看重票息,根据票息绝对水平高低来制定投资计划, 债券本身的波动性仅作为压力测试的参考。而投资者对待股票二级市场的态度则恰恰相反, 资本利得是股票二级市场收益的主要来源,大家习惯于从股票市场的波动性,而不是判断股票市场分红率的绝对高低来进行投资决策。这样的行为差异产生了股+债的资产组合。国内流行的混合型基金即这类代表,其组合基本以 80%为底限投向债券,赚确定性的钱;20%上限投向股票,主动判断切换股票市场的时点,以赚取股票市场的资本利得来增厚组合的收益。应当说,这样的混合方式适应了中国国情。一方面,中国市场上存在大量刚兑固定收益产品供给,这些产品的波动率等同于零。为了与这些中国特色的理财产品竞争,债券市场确定的票息满足了不习惯接受波动的投资者需要。另一方面,股票市场作为投资者所习惯的博收益的场所,在多一样资产的前提下,给提升组合收益留下了遐想空间。

仔细追溯这一实践的思想来源,有资产配置理论的身影。从均值-方差模型出发的资产配置理论认为,是资产的选择,而不是证券的选择是解释回报的主要来源。资产组合构建是依靠资产的 Beta 收益,而不是证券的 Alpha 收益。资产组合理论上吸引人之处在于有着比单一资产组合更好的风险收益比(夏普比),但这一结论也依赖一个关键假设:即不同资产之间的负相关性,例如在历史上大多数市场条件下,股票和债券资产价格呈负相关性。但我们已经观察到,由于现代货币体系带有资产价格膨胀和周期性流动性风险的脆弱性,传统的资产类别之间相关性在危机期间面临着严重冲击。资产配置策略还认为应当从地域(国内/国外)、市场(私募/公募)、品种(股票/货币/商品/债券)、风格(动量/价值)等不同维度进行组合的负相关分散,但囿于国内资本市场目前的发展阶段,很难完全满足这一理论要求。最后,资产配置理论是从资产在过去一段时间内的波动率出发,来动态决定杠杆或者分配权重,而不是简单的 28 分配。站在当下,我们还能简单假定资产服从过去的波动性规律吗?还能依靠简单的趋势外推来构造出的理想的投资组合吗?答案可能是否定的。仅就债券市场而言,就存在波动性区间加大的可能。我们观察到,美国市场利率在趋势性下降过程中,也伴随着波动区间的趋势性扩大。过去一年当中,美国十年国债的波动区间达到 230 个 BP,远远高于中国十年国债的80BP。另外也有几股力量在扯动利率突破其过往的框架:(1)从最长的历史周期来看,人类文明的发展必然伴随着收益率的下降;(2)从较长的历史周期来看,人口老龄化导致以房地产为代表的需求减少,压低长端利率;(3)从较短的历史周期来看,现代国家都面临较高的负债率,倾向于压低利率,缓解债务压力;(4)从中国较长周期看,经济增长从投资驱动转为消费驱动,信用创造机制面临转折,新的信用创造方式下,高成本的融资需求将会被遏制;(5)从中国较短周期看,随着资管新规最终执行,资管行业净值化、去通道和去影子银行化, 刚性的投资收益压力将得到缓解。

这意味着债券投资可能不再是大家印象中温顺的羔羊,而可能化身为暴走的公牛。失去了温和的波动区间,加上利率向下的趋势,传统债券打底,股票增厚收益的固收+策略也可能失去“债券打底”这一稳定性基础。那么是否意味着波动加大和低利率趋势下,债券投资很难获取收益了呢?恰恰相反,尽管很难靠债券获取确定票息收益,但依赖债券本身的特性(凸性),低利率环境下,长久期债券的资本利得会急剧飙升,伴随利率波动区间的扩大,让债券投资成为一个不亚于股票 投资的进攻性品种。评级为 AA+的奥地利百年国债 2019年以来的回报率一度高达 65%,高于99%的标准普尔 500指数成分股的股价升幅。在市场避险情绪浓厚,长久期和正凸性的债券遇到收益率下行时,高回报会出其不意地冒出来,这也是为何负利率债券依然受到追捧的原因。除了利率债本身可以作为极强的进攻性工具来使用之外,可转债也是债券投资工具箱中的重要武器。由于其“不对称风险收益”的特征(大盘可转债赔率可达 5-6倍,即上行空间是下行空间的 5-6 倍),我们认为其性价比甚至强过正股本身。从分散性角度讲,如果债券与股票存在负相关性的话,利率债与可转债这两类证券也存在负相关性,能够构造出风险分散的组合。

当利率债和可转债这两个证券成为两件进攻性武器时,也为主动管理的债券基金坚持自己的策略思想提供了舞台:利用债券本身,就可以构造出固定收益增强型组合。证券的非系统性风险(IdiosyncraticRisk)带来的 Alpha收益,仍然是驱动组合表现的核心因素之一。对证券品种的筛选、配置、择时,更贴近市场风险定价的本质。相比主动管理的股票基金,债券市场的一些特征也为主动管理的债券基金获取 Alpha 收益提供了土壤。这些特征包括:(1)投资者分层;(2)机构投资者风险偏好多元化;(3)场外交易的市场为主;(4)债券基金管理费低;(5)货币政策传导的关键市场。不管是在过去高利率环境,还是在如今的全球低利率环境,债券市场在全球经济当中都发挥了至关重要的作用,它既满足投资者的资产配置和风险管理需求,又能满足政府财政赤字和企业融资需求。全球投资者债券市场结构多年来都没有改变,仍然是以场外交易为主的市场,电子化程度依然很低,要成为债券市场的合格投资者门槛仍比较高,获取交易对手的准入需要积累交易信用。这也意味面对债券市场投资者分层,债券基金管理人要有专业性。场外交易的询价机制决定了债券市场的运作是依赖做市商交易,存在搜寻和询价的过程, 寻找合适的买家或卖家往往成本高昂。在流动性枯竭期间(如包商事件期间),债券市场交易往往具有掠夺性折扣,这是超额收益的意外来源。债券市场机构投资者风险偏好是多元化的。尽管债券基准利率降幅不小,但不同的风险偏好导致信用分化,部分品种信用利差保持高位,信用挖掘能发挥的价值越来越大。货币政策也高度依赖债券市场进行传导。4月 3日央行发布公告“自 4月 7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从 0.72%下调至 0.35%”。4 月 3日当天,大行向货币市场净融出资金达 1.6万之巨,其中债券市场基金产品就融入 1万亿。央行降低成本的举措,首先反映在债券市场上,是增厚了债券基金产品套利收益。正所谓春江水暖鸭先知,债券市场是最先感受货币政策风向的场所。Beta 收益的下滑并不意味着债券投资的消亡,反而是 Alpha 主动管理能力价值的提升。褪去了“票息保护”外衣的债券,也将跟股票一样,成为投资者相互博弈的筹码,失去以往给人的安全感。在波动加大和低利率环境下,债券基金管理人可以利用债券市场的这些特点,充分挖掘债券投资当中资本增值、流动性折扣、信息回报和套利回报,为投资者谋求稳定的收益。

明毅博厚投资有限公司

2020 年 4 月 9 日

热点推荐

郑重声明:以上内容与证券之星立场无关。证券之星发布此内容的目的在于传播更多信息,证券之星对其观点、判断保持中立,不保证该内容(包括但不限于文字、数据及图表)全部或者部分内容的准确性、真实性、完整性、有效性、及时性、原创性等。相关内容不对各位读者构成任何投资建议,据此操作,风险自担。股市有风险,投资需谨慎。