（原标题：私募基金如何顺利适应“反向挂钩”机制（上））
来源：雪球App，作者： 三尺法科技，（https://xueqiu.com/1392959859/319970663）
中国的资本市场在过去几十年中经历了快速发展，但并购重组市场仍面临着一些挑战，例如市场机制不完善、并购重组的审查流程过于繁琐、法律法规不够灵活等问题。为了提升市场的效率和活力，需要对并购重组相关政策进行调整和优化，以更好地适应经济发展和资本市场的需求，中国证监会在2024年9月24日发布了《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“《并购六条》”），并同时推出了《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定（征求意见稿）》。
在《并购六条》中明确提出了“对私募投资基金的投资期限与重组后获得股份的锁定期实施‘反向挂钩’，促进‘募投管退’良性循环”这一内容。这将鼓励私募基金积极参与上市公司并购重组。通过这种方式，私募基金能够借助并购重组拓宽其退出渠道，同时有助于推动上市公司在新质生产力领域的产业升级，最终实现私募基金、上市公司和资本市场的多方共赢。
小尺同学将以《并购六条》为背景为读者详细探讨私募基金该如何顺利适应“方向挂钩”机制
“反向挂钩”机制是指创投基金所投资股份的锁定期与IPO前的投资期限成反比关系，即投资期越长，锁定期越短。本次私募基金“反向挂钩”政策的推出，借鉴了IPO中的“反向挂钩”机制，最终目的是解决基金在募投管退过程中面临的“退出难”问题，鼓励基金更多参与并购重组投资。
根据新规定，私募基金的投资期限满5年的情况下，在第三方交易中的股份锁定期将从原先的12个月缩短为6个月；在重组上市中，作为中小股东的股份锁定期则从24个月缩短至12个月。此次政策拓宽了“反向挂钩”机制的适用范围，明确了如何通过调整锁定期来激励私募基金的活跃参与，显著加速了股权投资基金和创业投资基金通过上市公司收购其投资企业后的退出进程，有效畅通了基金的退出渠道。
·上市公司发行股份购买资产
在上市公司发行股份购买资产的情境下，私募基金作为被收购方的股东，参与了上市公司的并购重组。根据“反向挂钩”机制的设计，有助于私募基金在参与上市公司并购重组后，通过换股获得上市公司股份，成为上市公司股东。这不仅有助于私募基金在并购重组中的投资收益，还能鼓励私募基金更积极地参与上市公司收购和并购重组，优化资本市场的资源配置效率。因此，反向挂钩机制为私募基金通过上市公司并购重组进行投资和退出提供了更多灵活性，推动了资本市场中私募基金的活跃参与。
以 “士兰微收购亏损子公司少数股权”为例。士兰微（600460.SH）于2020年7月启动了对其控股子公司少数股权的收购计划，拟通过发行股份购买国家大基金持有的集华投资19.51%股权及士兰集昕20.38%股权，从而进一步提升其在这两家控股子公司中的权益比例。国家大基金通过此次交易上翻成为上市公司的直接股东，这不仅有助于提升士兰微的整体公司价值，也契合了公司长期发展战略。
国家大基金在集成电路产业链上下游拥有广泛投资，并且对所投资的企业具有一定影响力，这为上市公司带来了更多的业务协同和整合机会。引入国家大基金成为主要股东，有助于士兰微在集成电路领域进一步提升市场地位，并持续增强公司整体价值。同时，国家大基金通过将子公司股份换股成为更具流动性的上市公司股份，也为其提供了未来潜在退出的清晰路径，形成了一个完整的退出闭环。
·借壳上市
在该场景下，实质上是未上市公司通过收购已上市但业务停滞或接近破产的“壳公司”，并将其业务和资产逐步注入该上市公司。操作实践中，上市公司通过发行股份收购“拟上市公司”股东所持有的全部股权，最终“拟上市公司”的实际控制人将变更为上市公司的实际控制人。在这一过程中，私募基金作为“拟上市公司”的原股东，通过换股获得上市公司股份。
在“反向挂钩”机制下，私募基金可以在更短的锁定期内实现退出，享受更为灵活的资本回收方式。通过这种机制，私募基金的投资回报可以得到加速，而上市公司则借此能够顺利接纳优质资产和资源，实现业务和市场的升级。可见，“反向挂钩”机制不仅为私募基金提供了更快的退出路径，也为上市公司并购重组过程中的股东激励和资源整合创造了更有利的环境。
在私募基金参与的上市公司发行股份购买资产或借壳交易项目中，需要额外关注以下五个关键问题，这些问题通常也是监管机构重点关注的事项：
1、信息披露与穿透式披露
在私募基金参与的并购重组项目中，信息披露是至关重要的环节。除了要求按时披露交易进程和财务数据外，尤其需要做到穿透式披露，即全面披露涉及的股东结构、交易对手及其背景，以及相关方的控制关系。这有助于保障投资者能够全面了解交易的潜在风险和利益分配，确保透明度，防止信息不对称和内幕交易的发生。
2、关联交易与利益冲突
在并购重组过程中，私募基金可能与上市公司之间存在一定程度的关联关系。因此，监管机构会特别关注关联交易的透明度和公正性，确保所有交易都是以公平的市场价格进行，避免利益输送或不公正的利益冲突。私募基金需要提供详细的披露和说明，确保所有交易符合公司治理和监管要求，避免因利益冲突而损害其他股东的利益。
3、存续期与锁定期的匹配性
根据“反向挂钩”机制，私募基金的投资期限与股份的锁定期成反比关系。因此，监管机构会审查私募基金在并购重组中的投资期限与锁定期之间的匹配性，确保这两者之间的安排合理，符合市场公允原则。如果锁定期过短，可能被认为是对其他股东的不公平，尤其是当这些股份在短期内能迅速变现时。监管机构要求私募基金确保锁定期安排符合市场和法规的要求，避免不合理的退出安排带来市场的不稳定性。
4、专为交易设立的合伙企业和合规性
4、专为交易设立的合伙企业和合规性
私募基金在并购重组中常通过专门设立的合伙企业或基金进行投资，这些合伙企业可能专门为交易设立。因此，监管机构会重点检查这些合伙企业的合规性，确保其设立和运营符合国家法律法规，尤其是在税务、股东结构和资金流动等方面的合规性。同时，还要防止通过这些合伙企业进行不规范的资金安排或隐藏的利益输送。
5、利益保护与投资者权益
监管机构对投资者权益的保护尤为关注，尤其是在涉及私募基金的并购重组中。私募基金作为战略投资者，其利益通常与上市公司其他股东的利益有较大差异，可能会对公司治理、管理层决策及股东利益产生影响。因此，监管机构要求在交易过程中采取适当的利益保护措施，包括对小股东利益的保障、完善的股东决策程序和透明的投资协议等，确保所有股东，特别是中小股东的利益不受侵害。
这些问题的监管主要是为了确保资本市场的透明、公平和健康发展。监管机构通过对这些方面的严格审查，能够有效防范交易中的潜在风险，保护投资者的合法权益，并推动资本市场更加规范、高效地运行。因此，私募基金在参与上市公司并购重组时，必须注重合规性、信息披露和利益保护，严格遵守监管要求，以确保交易顺利完成。
文 | 夏叶璐
编辑 | 麻艺璇
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