返费时代终结？私募与代销的“长期主义”考验来了

返费规范化正在深度改写私募基金的募资格局。随着监管持续强化透明度和合规要求，返佣被正式纳入“硬约束”范畴，长期依赖返费驱动的合作方式正迅速失去土壤。募资不再是简单的返费谈判，而是向体系化、价值化的方向转型。伴随这一变化，私募管理人与代销机构之间的利益分配结构也随之进入全面调整阶段。如何在新的监管框架下找到既符合法规要求，又能兼顾长期激励与合作效率的收益分成模式，已经成为未来几年最核心的竞争焦点。

基于此，本文将从监管趋势变化、募资合作逻辑重塑以及可操作的分成模型三方面展开系统分析，并提出在新生态下具有可落地性的合作路径。

一、返费规范化的核心逻辑：透明、可验证、与服务匹配

返费并未被全面限制，而是被引导回到“服务对价”的本源。监管关注的重点不在费率本身，而在于返费是否真正对应销售机构的付出。过往行业长期存在返费披露不完整、返费水平畸高、机构之间存在利益输送、部分管理人以返费替代产品竞争力等问题，返费机制偏离了本应承担的功能。

新规出台后，返费体系被要求全面回归透明链路。返费比例、对应服务内容、支付对象都必须向投资者清晰披露，不具备实际销售与服务能力的主体不得承接返费，返费与销售行为之间的相关性也需能够被验证。这些要求共同构成返费规范化的核心逻辑：返费必须合理，有服务支撑，并能够经受监管审查。

在这一背景下，未来返费谈判的博弈空间将大幅减少，销售机构之间真正的差距将不再由费率决定，而是由谁能提供更有价值、可量化、可验证的服务所决定。返费回归合理水平后，募资合作的核心竞争力将重回服务能力本身。

二、募资合作逻辑的深层变化：从价格竞争转向能力竞争

随着返费透明化成为硬要求，代销机构在选择产品与管理人时的逻辑发生了根本转变，行业长期依赖的“价格驱动”体系正在让位于“能力驱动”的合作框架。

·价格的重要性显著下降

过去返费水平往往决定了渠道的产品优先级，但在披露制度强化后，高返费不仅不再是优势，反而可能引致声誉风险。返费结构公开后，行业更关注产品的真实价值，代销机构也更倾向于评估管理人的策略稳健性、投研体系的成熟度、风险控制能力以及信息披露的规范性。这些能力比返费本身更具合作吸引力。

·渠道的筛选标准进一步收紧

返费规范化提升了代销机构的合规压力，导致其对合作管理人的要求更加严格。体系化运作、投研能力扎实、合规风控稳健、存续期服务能力强的机构将得到优先合作。不具备核心能力、试图以返费补足短板的管理人，未来将面临更明显的边缘化趋势。

·募资成本结构正加速走向标准化

随着返费空间被压缩，费用拆分更加清晰，销售服务费、系统服务费和运营服务费的边界逐渐明确。管理人与销售机构之间的议价方式趋向制度化和规范化，尽管短期内灵活性会下降，但从长期看，合作关系反而更稳定、更可持续，也更符合监管期望中的“长期主义”。

总体来看，返费透明化推动募资合作逻辑从返费导向转向体系能力导向，行业竞争核心也将在专业能力、服务水平与合规表现上重新排列。

三、募资分成模型重建：更透明，更结构化，更可量化

返费机制在监管推动下正迎来系统性重构。未来的募资分成模式将不再依赖单一返费，而是围绕服务内容、资金质量与长期合作价值三个方向形成更加清晰的体系。

1、基于服务级别的费用拆分

这种模式以“服务对价”为核心，将渠道的实际工作内容量化为可对应的费用，包括营销推广、投资者教育、客户沟通与存续期服务等环节。每项服务都有清晰的范围与对应成本，费用结构可被直接披露，透明度更高，也完全符合监管强调的“费用与服务匹配”原则。

对于渠道而言，这种模式鼓励其发展差异化能力，头部机构凭借完善的客户管理体系和更高质量的服务，有机会获得合理溢价。对管理人而言，可预测的服务费用有助于提前规划产品发行节奏和预算，提高资源配置效率，使募资行为更加可控。

2、以净募集规模为基准的绩效化激励

过去行业普遍采用“募集金额”作为返费计算基础，但这种方式容易导致短期资金流入、快进快出等低质量规模。返费规范化后，以“净募集规模”作为计算基准，并叠加资金稳定性评价，将成为更具合规性和激励效果的模型。

这种模式更关注资金的持续性与留存度，有助于渠道引入真正愿意长期持有的投资者群体，减少资金波动对产品运作的冲击。管理人也可以根据资金稳定性设置差异化激励，从而真正实现“好资金获得更高激励”，推动渠道由追求速度转向追求质量。

3、产品合作与数字化服务结合的长期分成机制

随着行业数字化进程加快，渠道的角色正从单纯的销售端向全生命周期的客户管理平台演进。渠道不仅负责销售，还提供持续披露辅助、系统化客户管理、数字化投后服务等深度服务。相应的，单次返费的激励方式已无法覆盖其在全周期中的投入。

因此，双方将更倾向于建立基于资产规模的长期服务费机制。这种模式弱化一次性费用峰值，强化长期价值绑定，使管理人能够在存续期持续获得专业的客户服务支持，也让渠道的服务投入得到更稳定、可持续的回报。这种结构不仅更符合监管导向，也有助于建立更加稳定的合作关系。

四、未来的演进方向：深度绑定、长期激励与全链条协作

返费规范化并非行业发展的阻力，相反，它迫使募资体系回归专业主义，为管理人与代销机构建立更健康、更高效的合作关系提供了新的起点。展望未来，双方的协作模式将呈现出三大趋势。

·合作深度将持续增强

过往的合作主要集中在发行端，但未来管理人与渠道将围绕产品设计、客户管理、信息披露、风险监测、投后沟通等多个环节展开协同。募资不再是单点协作，而是贯穿产品全生命周期的共同运营过程，双方的黏性与依赖度将显著提升，也更容易形成长期稳定的合作组合。

·收入结构将转向长期化与持续化

一次性规模返费的占比会逐步下降，更多费用将围绕服务内容与资产规模进行持续计提。无论是服务费模式还是长期分成模式，都意味着双方的利益将更多绑定在产品存续期的表现上。这种结构不仅更加稳定，也能够倒逼双方在服务能力、风控体系和投后管理方面投入真正的资源。

·数字化将成为双方合作的重要基础设施

随着监管对披露要求升级、投资者对数字化服务的依赖增强，产品销售、运营管理、客户服务和风险预警均需要以数字工具为载体。渠道的数字化服务能力将成为重要竞争力，而管理人能否与渠道系统深度对接、实现数据联动与信息同步，也将成为影响合作效率的关键因素。数字化适配能力不足的管理人，未来将难以满足渠道和投资者的需求。

五、结语：返费规范化不是终点，而是起点

返费新规像是一场及时的大雨，把行业里那些“凭惯性合作”的土壤清理得更干净，也逼着所有参与者重新思考：我们到底在共同完成什么？未来的合作关系不再是“你给规模、我给返费”的简单交换，而是专业能力的对接、长期价值的共建，以及数字化时代的同频共振。

当返费回归本质，行业的竞争将从“跑得快”变成“走得稳、走得久”。那些真正愿意投入研究、深耕客户、建设数字化能力的机构，将在新秩序里获得更大的确定性。

文 | 夏叶璐

编辑 | 麻艺璇