一不小心就翻车？借款式代持和对赌协议的隐形炸弹

在股权投资的实际操作中，机构往往会借助借款式代持和对赌协议来完成交易结构的安排，并试图通过这些设计获得一定程度的收益保障。这类工具看似灵活，能够缓和各方在估值上的差异，也能够在一定范围内对冲未来的不确定性。然而在司法审查环节，它们却处于风险极高的区域。一旦发生争议，最有可能被法院直接否定的，恰恰往往是机构最希望依赖的核心条款。

因此，准确理解这些安排在投后阶段面临的无效风险，不仅关系到合规底线，也决定着投后管理机制能否真正发挥作用。

一、借款式代持并不意味着安全和可控

在不少股权投资项目中，出于股权结构不便披露、股东资格不符合监管要求或存在外资国资限制等因素，机构往往会选择借款式代持的结构。具体做法通常是由机构提供资金，由其他主体以名义股东身份持股，双方再约定未来由名义股东返还资金或承担回购义务。在许多机构看来，这似乎比直接持股更为稳妥，既灵活又隐蔽，风险还可通过固定收益条款进行控制。然而司法实践的判断逻辑往往与机构的直观感受完全相反。

·借款式代持极易被法院认定为规避监管

法院在审查这类结构时，会重点关注交易安排是否规避行业准入、是否绕开股东适格性要求，以及是否规避外资审查或国资监管等。如果投资结构显然是为了绕开监管框架而设计，法院通常会直接认定代持协议无效。在浙江地区的一个典型案例中，机构以借款形式委托自然人代持股份，并同时约定固定收益和回购安排。法院在审理中认为该结构的核心目的在于规避行业准入要求，因此判决整个代持关系无效，机构不仅无法根据协议主张约定收益，连本金返还也无法获得支持。

·借款式代持还极易在司法审查中被重新定性

法院会从交易实质判断双方的真实法律关系。如果机构实际上享有查阅资料、重大事项决定等股东权利，而名义股东并未承担经营风险，反而要按照约定以固定金额返还资金，法院通常会认定双方属于隐性股权投资关系，而非单纯借贷关系。这样一来，机构以为通过借款形式锁定收益、隔离风险的设计将不复存在，投资风险重新回到机构自身，固定收益安排也失去效力。

综上，借款式代持不仅没有降低风险，反而在司法实践中处于高风险区。对于机构而言，这类结构在投后阶段往往是最容易“失灵”的部分，也是争议中最可能被法院首先否定的关键环节。

二、对赌协议中最容易被法院否定的部分

对赌协议在境内外投资实践中应用广泛，但在国内司法审查中，并非所有条款都能获得支持。尤其是涉及固定收益、主体混同、条款不可操作等情形时，更容易被法院否定。主要包括以下三类：

1、以固定收益方式设置的回购义务

如果条款的设计使投资方在约定期限内能够取得确定收益，或者回购价格中包含“本金加固定收益”这类表述，法院通常会认定其构成变相的保本保收益安排，与私募监管中禁止承诺收益的规定相冲突。在多地案例中，这类条款几乎都被认定无效。

2、由公司承担回购义务的条款

在投资结构中，公司与股东属于不同主体。如果让公司承担回购义务，通常会被认为损害公司资本稳定原则，也可能形成公司利益与股东个人义务的混同。在司法审查中，只要回购义务由公司承担，法院往往直接否定其效力。相反，如果回购义务由控股股东或实际控制人承担，则一般仍有可能被认定为有效，需依据具体内容判断。

3、条款本身不违法但缺乏可执行性的约定

部分条款虽然形式上合法，但由于缺乏明确的触发条件、业绩指标计算方式不清晰、数据来源不明确等原因，导致实际操作困难。此类条款在投后争议中往往“名义有效、实质失效”，投资方在维权时难以得到法院支持。

三、为什么这些风险往往在投后阶段才暴露

在投前阶段，许多机构更关注交易能否达成以及在谈判中能否争取到足够的权利，而忽视了条款本身的法律边界。真正进入投后管理时，这些被忽视的风险才逐渐显现，主要原因包括以下几方面：

1、投前与投后的信息断层导致关键风险未被识别

投前负责谈判的人与投后负责执行的人往往不是同一团队。投后团队通常不了解条款设计时的限制和风险，只有在真正启动对赌或回购程序时，才发现部分条款在法律上并不具备可执行性，从而导致原本预期的保护措施无法落地。

2、“谈出来的保障”掩盖了法律效力问题

在项目压力、谈判取舍或交易窗口有限的情况下，机构往往接受一些表面上互相“补偿”的安排，例如以借款名义包装投资、对方同意固定收益条款等。虽然这些安排在谈判桌上看似达成了平衡，但从司法审查角度看，双方的约定可能同时无效，从根本上削弱机构的风险控制能力。

3、司法审查标准日益趋严，旧逻辑难以适用

早年法院对对赌条款的态度相对宽松，但近几年典型判决不断强化否定固定收益安排的逻辑，同时加大了对规避监管、变相代持等结构的审查力度。这意味着一些在过去或许能被接受的条款，在当前司法环境下已难以获得认可。

四、机构在投后管理中的应对策略

对于机构而言，应对借款式代持及对赌条款的最佳策略不是“事后补救”，而是尽早开展系统性的法律效力排查，并将关键要求以清晰的制度化方式落实到投后管理流程中。以下几项工作尤为重要：

首先，对存量项目开展全面合同审查。

需要逐条核查是否存在固定收益安排，回购义务是否由公司承担，借款式代持结构是否可能被认定为规避监管，以及借款与股权权利义务是否存在不一致风险。这一步能及时识别潜在无效条款，并为后续调整或替代方案提供依据。

其次，在新项目结构设计中尽量规避固定收益化思维。

尽量避免看似稳妥但极易被法院否定的固定收益类安排，可以更多采用司法认可度更高的替代机制。例如：以估值调整机制替代固定回购价格，以股权激励式条件替代刚性收益约定，或以控股股东、实际控制人承担回购义务替代公司主体义务。这些方式更贴合当前监管与司法导向，也更有可执行性。

再次，将对赌触发条件具体化、量化、可操作化。

业绩指标、计算口径、评估方式、数据来源、审计要求等都应事先明确写入协议，避免出现触发条件模糊、业绩难以核算、数据无法获取等情况。条款越清晰，投后执行时的争议空间越小，司法支持的可能性也越高。

五、结语

在投前，复杂的交易结构常常像一座精心搭建的积木塔，看上去稳如磐石；但到了投后，真正考验结构成色的，不是条款写得多漂亮，而是它是否经得住监管与司法的逐层“推塔”。借款式代持也好，对赌协议也罢，只要触碰到法律底线，再精巧的设计也可能在关键时刻轰然倒塌。

对于机构而言，投后管理不是“救火队”，而更像“体检医生”——能提前发现隐患，才能避免在争议爆发时陷入被动。把条款写得更清晰，把风险想得更现实，把合规底线守得更稳固，才能让交易结构真正站得住、走得远。

文 | 夏叶璐

编辑 | 麻艺璇