融通基金林清源：商誉减值潮是成长股的“成人礼”

近日，证监会发布商誉减值新规，就很多细节加强了对商誉减值的风险监管。这意味着上市公司将进入商誉减值的测试季，或影响到上市公司2018年的年报业绩。作为过去几年众多并购重组的“附属品”，当前超大规模上市公司的商誉资产，或成为悬在投资者上方的一把“达摩克利斯之剑”。

在融通基金研究策划部TMT组长、融通转型三动力基金经理林清源看来，尽管在年底会迎来一波快速的商誉减值潮，但从成熟资本市场的历史看，这种出清是必需的，之后成长股将迎来健康的反弹。这波商誉减值潮也将是A股成长股走向成熟的“成人礼”。

商誉减值迎来大考

从商誉的定义看，它是并购成本减去被并购标的的可辨认净资产的公允价值。简单来说，就是并购价格减去有形的资产的差值。根据林清源的统计，A股在过去几年并购重组浪潮中累计的商誉规模比较大，整个A股的商誉估值约在1.3万亿元体量，其中创业板的商誉估值约为2500亿元，在整体净资产中约占20%。

林清源认为，从当前A股的商誉问题源头看，同2013年到2015年的并购重组大牛市直接相关。彼时，大量的公司在并购过程中推升了股价，同时也积累了大量商誉。由于在并购时往往会附带三年业绩承诺，从2013年算起，第一批三年业绩对赌到期的公司在2016年迎来大考，从结果看不甚理想。以创业板为例，在12家实施重大并购重组的公司中，有10家被并购标的业绩下滑，占比约80%。2014年进行重大资产重组的公司，2017年迎来承诺到期后的大考，在36家创业板公司里面，有25家被并购标的业绩下滑，占比达70%。

由于更多的并购重组发生在2015年，上述公司将在2018年迎来业绩大考。林清源坦言，上市公司的并购重组，大多寄望自身业务和被并购公司形成协同效应，或者打通上下游客户关系；但当前很多A股公司的商誉问题，多是因为当初跨界买市场热点，并购基石不牢靠。从过往几年商誉减值的情况看，目前成长股面临的压力相当大。

商誉出清对市场是好事

为什么并购会产生大量的商誉？林清源认为，商誉本质是随着科技进步、知识在经济领域占比提升，从而改变了并购交易带来的资产性质和范围。但值得注意的是，知识产权和人力价值等很难按照有形资产进行衡量。

从美国资本市场看，2009年迪士尼收购漫威时，40亿美元收购漫威旗下超级英雄的IP，基本确认为商誉。在林清源看来，凡是知识产权占比高的行业，都容易形成高商誉。美国TMT板块和医药板块商誉占比是最高的，这同我国当前股市的商誉结构相同。据统计，目前A股TMT板块的整体商誉超过3000亿元，医药生物行业的商誉也超过1000亿元。

从美股历史看，商誉的快速出清是必然的。2000年网络泡沫积累的近4000亿美元商誉仅用一两年就快速出清，2007年积累的泡沫则在2008年一年就出清了40000亿美元的商誉。从美国市场商誉减值潮的特点来看，爆发性集中减值的特点比较明显，不存在平滑概念。而从上市公司的角度看，商誉减值并不影响公司的现金流，公司也倾向于一步减值到位。

林清源认为，并购商誉的出清对资本市场未尝不是件好事，纳斯达克指数在科技股泡沫的快速出清后，迎来了稳健的成长并持续创了新高。对A股而言，今年底这波商誉出清后，也将迎来成长股健康的反弹。“只要投资者把握住经营稳健和空间大的成长股，机会将是非常大的。”林清源表示。

对于具体的投资机会，林清源认为后续可以重点关注两类公司：第一类是目前商誉占比很少的优质公司；第二类是计提商誉后现金流稳健的优质公司。