诺德潘永昌：明年核心矛盾为经济下行与政策对冲博弈

诺德基金潘永昌：2019年经济下行与政策对冲的交织

2018年的中国经济，困于三大因素的束缚。第一、库存周期见顶回落，带来的短期经济下行压力；企业盈利自从2017年四季度开始见顶回落，而后在需求、利润、融资端的压力不断攀升。第二、结构调整产业升级过程中的阵痛；当经济增长模式对“地产经济”产生明显的路径依赖同时，隐性债务负担、人口老龄化、初级城市化需求饱和的困境却在催促“驶出历史的车辙”；当短期的政策对冲和长期的改革目标交织在一起，目标和边界的度变得难以把握。第三、中美关系的重塑。在中美经济“双错配”周期和逆全球化趋势的背景下，守成方与追赶者的关系在发展中重塑，大国间的博弈增加了改革的不确定性。这三大因素构成了2018年的核心矛盾。

展望2019年，国内经济的核心矛盾是经济下行和政策对冲之间的博弈，对以上三大因素的破局，需要接受衰退和通缩的表象，等待经济重回复苏状态。上半年，在出口、房地产投资、制造业投资的三重压力下，经济将大概率延续2018年4季度的下行趋势， 2季度下行压力可能较大。政策预计还将保持稳增长的基调，但恶化的国际收支、货币流动性陷阱、规范地方隐性债务，将掣肘政策的力度和效果。在长效机制和因城施策的前提下，房地产限制性政策有望在2季度前后放松，配合偏积极的财政政策(基建托底和减税)和偏宽松的货币政策(降准)，信用派生的内生性收缩和外生性扩张有望在2季度之后达到平衡，经济有望在下半年阶段性企稳。预计社融增速将在2季度企稳，经济增速在3季度之后阶段性企稳，企业盈利增速在4季度触底反弹。

对于债市而言，2019年总体上处于牛市下半场——上半年“宽货币、紧信用”的格局可能继续延续、工业品价格可能因供给侧改革的边际放缓而步入下行，因此2019年的利率中枢整体上仍处在下行通道。但是与2018年相比，2019年的利率下行空间较小，需要密切关注地方专项债的发行节奏、美联储加息缩表和房地产政策的动向。明年大量地产债到期，需要警惕2季度信用债违约和信用风险释放对债市、股市的冲击。2019年上半年信用市场可能与2016年上半年类似，高评级利差收窄、低评级利差走扩。在地方政府隐性债务的紧约束下，城投债很可能分化加剧。

对于股市而言，2019年A股整体上处于从政策底到市场底的二次筑底并震荡回升的阶段。核心矛盾在于经济下行与政策对冲的博弈，主要风险在于企业盈利下行(经济下行、商誉减值、社保费改税)，市场仍有二次探底的风险；另外2019年A股的积极因素也在不断涌现，就其节奏上来说：1季度-2季度初，多项积极财政政策(减税、基建托底、专项债扩容)可能会密集出台，地产调控松绑的预期也会在这一时期酝酿，市场对经济下半年企稳的一致预期可能会提前反应到企业的信用和经济的企稳预期，再加上科创板的逐步落地，因此市场可能在年初会出现一波以政策主题为主的上涨行情。2季度-3季度初，经济下行带来的企业盈利风险释放，信用债违约事件可能集中出现，市场可能会进入避险模式，在企业盈利、风险偏好、流动性的阶段性冲击下，A股可能会出现二次触底。3季度中后期-2019年末，信用端和经济的企稳信号将会先后得到确认，市场对基本面的担忧逐渐消散，A股的估值得以逐步修复。此时类似于2013年下半年-2014年初，利好早周期的银行地产板块和受益于流动性宽松、风险偏好提升的成长股。