茂典资产4月策略研究

茂典资产 4 月策略研究

1. 基本面

海外来看，疫情短期冲击较大，上半年海外经济衰退已经不可避免。即使疫情在 6 月顺利控制住，海外的恢复情况也要视疫情对经济冲击引发的连锁效应进行评估。国内来看，市场普遍预期一季度 GDP 负增长，对于二季度之后的经济情况目前有较大分歧：乐观观点认为中国最先走出疫情有望加强中国制造在全球产业链的话语权，同时国内政策腾挪空间更大。悲观观点认为海外经济衰退将会对国内经济造成较大拖累，中国也很难独善其身。实际结果仍有待观察。

2. 流动性

海外来看，美股刚经历了一轮流动性危机，美联储带动全球加快放水节奏。基于疫情对经济的冲击，全球货币政策后续仍将以宽松为主基调。国内来看，全球经济衰退对国内或多或少会造成拖累，后续大概率也将以宽松的货币政策为主。虽然 3 月 LPR 报价未下调，但央行已下调 7 天期逆回购利率。与此同时，外资和国内居民财富加配 A 股的趋势将会延续。

3. 风险偏好

受海外疫情影响，海外金融市场大跌。A 股虽然走势相对较强，但指数较上月高点也有 10%左右的回调， 同时日成交量缩水 30%，风险偏好较年初下降显著。目前A 股整体估值仍相对较低，部分行业估值处于历史低位。

4. 债券策略

展望 2020 年 4 月，海外疫情可能仍在扩散，国内一季度 GDP 断崖已定。短期内仍然有降息降准的预期， 叠加资金面宽松，债券收益率大幅上行的概率较小。二三季度随着疫情和复工复产的好转，债券长端收益率可能面临一定的上行压力。

5. 权益策略

受疫情影响，目前权益市场不确定性较大，处于左侧阶段，短期内难以有大的上涨机会。重点关注性价比合适、需求都在国内且受疫情冲击影响小的个股。

01.基本面分析

全球情况

1.1新冠疫情全球爆发，海外短期衰退不可避免。目前欧美相当于 2 月底的中国。建立在疫情能在 6 月被控制住的乐观估计基础上，欧美后续应该也能和中国一样，社会经济生活从三季度开始逐步恢复正常。海外经济上半年的衰退不可避免，疫情持续时间将决定衰退的深度和广度。下半年能否顺利恢复需要观测疫情冲击下对企业盈利、债务压力、GDP 和失业率等连锁影响的演变。

国内情况

1.2疫情对国内一季度经济影响显著。1-2 月规模以上工业增加值同比实际下降 13.5%，前值为上升6.9%，较前值回落 20.4 个百分点，1 月下旬以来， 新冠肺炎疫情对工业生产造成冲击。其中 2 月规模以上工业增加值环比下降 26.63%。

1.3投资增速明显下降。1-2 月全国固定资产投资同比下降 24.5%。其中，房地产、基建投资与制造业投资均大幅下降。基建和制造业投资项目受施工天数明显减少，开复工率普遍较低等因素影响，投资明显下降。

（1）房地产：1-2 月房地产投资同比下降 16.3%。1-2 月施工面积同比增长 2.9%； 竣工面积下降22.9%；新开工面积下降 44.9%。

（2）基建：1-2 月基建投资（不含电力）同比下降

30.3%，全口径基建投资增速下滑至-26.86%。

（3）制造业：1-2 月制造业投资增速-31.5%。

1.4消费同样受到冲击。1-2 月社会消费品零售总额同比名义下降 20.5%，除汽车以外的消费品零售额下降 18.9%。1-2 月汽车消费同比下降 37.0%。

1.5国内稳就业是核心。2 月城镇调查失业率上升至6.2%，达到 2018 年有统计以来的最高水平，稳就业已经成为今年国内经济工作的首要目标。

1.6中国仍有政策空间。

（1）货币政策：根据央行的货币政策框架，基本围绕两点展开：一是央行降低金融机构负债成本（银行间流动性、政策性利率、专项再贷款）；二是金融机构对实体企业扩大支持（LPR 利率、信贷规模、增信、定向利率优惠）。3 月 13 日，央行决定于 2020 年3 月 16 日实施普惠金融定向降准释放长期资金5500 亿元。此外 3 月 LPR 报价并未下调，1 年期LPR 为 4.05%，5 年期以上 LPR 为 4.75%，而日本，欧洲都是负利率的，美国也有可能进入负利率。下月LPR 报价下调并在之后延续是可以期待的。

（2）财政政策：根据 3.27 中央政治局会议的基调， 可以想象后续的财政政策会更加积极：一是适度提高赤字率。中国的目标赤字率在 2016-2017 年均为3%，2018、2019 年分别为 2.6%、2.8%，今年预计上限有望提高到 3.5%。二是再度启用特殊国债， 同时扩充专项债、PSL 等广义财政工具。考虑到疫情对一季度经济的显著冲击，需要基建稳增长，专项债规模有在基准预期上扩大的可能。

（3）产业政策：最为确定的是汽车，商务部多次表示已经在商讨稳定和促进汽车消费的措施；其次是5G、人工智能、物联网等新基建，3 月初新闻联播报告了顶层设计，两会前后预计会有细则出台；最后是房地产，房主不炒前提下，为了缓解就业和经济增长的压力，预计因城施策和融资政策上或有微调。

02.流动性分析

2.1全球放水节奏加快。以油价大跌为导火索，美股3 月份经历了多次熔断，为了拯救市场的流动性危机，美联储很快就推出了诸多王炸组合，欧元区、英国、日本等迅速跟进。美联储作为全球央行的央行， 已经通过货币互换扩大了全球的美元流动性供应， 同时美联储重启了金融危机时期的流动性工具，目前来看流动性危机基本已经解除，考虑到疫情对经济造成的冲击，后续全球依然将以放水为主基调。

2.2国内 2 月金融数据低于预期。2 月我国新增人民币贷款 9,057 亿元，新增社融 8,554 亿元，均低于市场预期。2 月新增企业贷款同比多增 2,959 亿，短贷占比大幅上升至 57.8%，短贷的同比多增解释了企业贷款同比多增的 171%，主要是由于政策加大对防疫抗疫相关企业的支持力度，指向疫情冲击下实体经济融资需求疲弱。2 月居民贷款-4,133 亿元，是拖累信贷的主要因子， 其中居民短贷大幅减少 4,504 亿元， 同比多减1,572 亿元，疫情期间的居家隔离使得居民消费大幅萎缩；居民中长贷韧性不再，同比少增 1,855 亿元，疫情后房地产销售几乎停滞，2 月商品房成交面积同比增速大幅下滑至-71%。尽管 2 月份金融数据没有亮眼的表现，但政策依然保持了较强的定力，3 月 LPR 报价未能如部分人士预期的那样下调。

2.3货币政策进一步放松较为确定。（1）海外为了对抗疫情带来的影响，放水节奏已经明显加快，就连美国都已经在讨论负利率的可行性了，外部条件给我们的货币政策创造了较大空间；（2）疫情对国内短期经济以及造成了较大影响，同时可预期后面外需会有较大冲击，国内保就业稳增长的压力决定了货币政策需要适度宽松进行托底；（3）油价大跌，全球需求进一步恶化，之前担心的通胀对货币政策的限制基本解除。

2.4外资短期流出，长期流入趋势不会改变。3 月份， 受美股流动性危机的影响，外资呈现流出的趋势， 较 2 月最高点累计流出约 900 亿元。考虑到目前美国流动性危机大概率已经解除，同时与经济体量和国际地位相比，A 股在全球依然属于低配，MSCI 只给了中国市场 20%的权重，而 100%的权重才是标准权重，未来外资加大A 股配置比例的趋势不会改变。

2.5基金发行小幅上升，居民财富加配 A 股趋势不变。截至 2020 年 3 月 21 日，公募基金与 2 月同期累计发行 910.25 亿元相比资金规模保持上升趋势，外部环境不确定导致的A 股走弱并未改变居民财富增配权益资产的趋势。

2.6人民币升值预期支持外资继续加配中国资产。市场普遍预期未来人民币走势会相对坚挺，相应的国内资产对外资吸引力会变大：（1）美联储降息至 0 并将继续保持，且存在一定的负利率预期，其余主要经济体货币政策也是大幅宽松，国内货币政策相对稳健；（2）中国疫情防控形势相对明朗，最先复工复产，预计经济状况大概率好于海外；（3）疫情之前中国经济经历了一轮去库存去杠杆的周期，为后续市场的恢复提供了较大动力和弹性空间。

03.风险偏好

3.1海外疫情发酵，风险偏好普遍降低。海外疫情愈演愈烈，且目前没有看到拐点，市场不确定性较大， 全球市场风险偏好急剧下降。国外股市陆续上演了熔断的戏码，A 股虽然相对强势，但上证指数依然较上月高点回调近 10%，同时两市日成交量也从高峰的连续破万亿萎缩至 6000-7000 亿，反映出目前市场的风险偏好已显著下降。

3.2二次冲击还未到来。（1）全球疫情冲击经济周期，中国 2 月 PMI 大幅回落。海外欧美等国家 3 月开始相继爆发疫情，且由于拐点尚未到来，预计经济将继续受到冲击。（2）美国的货币政策与财政刺激短期虽显成效，但根据目前疫情发展，未来将持续冲击经济基本面，企业普遍高杠杆率将带来巨大的信用危机，未来海外的失业率和经济数据等指标必将会有一波动荡，可能会继续压制风险偏好的抬升。

04.债券策略

4.1 收益率涨跌不一。2020 年 3 月，在疫情影响下， 利率债收益率整体继续下行 10-30 个基点，10 年国债收益率走低至 2.60%附近。信用债中高等级收益率整体继续下行1-25 个基点不等，其中1 年AAA 下行幅度最大约 24 个基点。与之相反，AA-及以下评级收益率反弹 4-7 个基点。

4.2利率债方面，受海外疫情爆发影响，全球避险情绪浓厚。国内外货币政策放松，国内资金面维持宽松，短端利率继续下行，收益率曲线更加陡峭化，长端利率短期风险不大。

4.3信用债方面，高等级产业债信用利差走扩明显， 回到历史均值附近。AA+产业债信用利差变化不大，AA 产业债信用利差继续走扩。城投债利用风险溢价走扩更为明显，中高等级信用利差已回到历史均值水平附近，低等级依然在历史 1 个标准差以上水平。从行业来看，大部分行业信用利差处在历史均值或低于历史均值水平。房地产、钢铁和采掘业的信用利差有所走扩。展望 2020 年 4 月，海外疫情可能仍在扩散，国内一季度 GDP 断崖已定。短期内仍然有降息降准的预期，叠加资金面宽松，债券收益率大幅上行的概率较小。二三季度随着疫情和复工复产的好转，债券长端收益率可能面临一定的上行压力。

05.权益方面

5.1国内估值依然具有吸引力。3 月 20 号，暴跌后标普 500 的平均估值是 16.2 倍，仍比沪深 300 高50%。同时，沪深 300 指数的 PE 依然处于历史低位。但中小板指和创业板指的估值优势并不显著。

5.2各板块估值分化较大。截至 3 月 20 日，回调后的科技板块估值仍然处于历史高位，其余板块估值相对处于历史地位。房地产、农林牧渔、商业贸易、建筑装饰等当前 PE 所处历史分位数较低；通信、计算机、食品饮料、国防军工等当前PE 所处历史分位数较高。

5.3高股息个股吸引力大。股债收益差（10 年期国债收益率-沪深300 股息率）位于十年来的最低位置， 为 A 股市场尤其是高分红、类固收的权重股票提供了较强的内生动能。受疫情影响，目前权益市场不确定性较大，处于左侧阶段，短期内难以有大的上涨机会。重点关注性价比合适、需求都在国内且受疫情冲击影响小的个股。