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茂典资产11月策略研究

证券之星综合 2020-11-05 09:38:57
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基本面:预计2020年Q4的实际GDP增速将较三季度继续改善,但仍会低于疫情前,市场中性假设在5.5-6%之间;9月数据显示经济仍在强劲复苏,但后续增长斜率存疑;年内CPI不存在上行压力,对于货币政策相对友好;海外经济持续复苏,但二次疫情影响不容乐观。

流动性:9月信用扩张好于预期,后续货币政策料将以稳为主;基金发行有所放缓,但爆款基金继续,显示居民储蓄搬家趋势持续;海外扩表继续,短期内货币政策难以转向。

风险偏好:市场风险偏好下降明显,静待美国大选落地;全球主要股指对比来看,A股相对估值仍具吸引力;估值合适的优质成长股依然是市场热门。

债券策略:组合整体策略上,以保持稳健久期为出发点,寻找流动性和静态收益平衡点,同时关注信用利差处于历史高位的低评级债券,旨在挖掘个券及可转债机会增加底仓收益以及注重利率,注重利率债的波段操作;同时,防范以信用风险和流动性风险为主的债务风险。

权益策略:基本面整体延续复苏,但复苏进程也会面临考验;流动性方面国内仍将保持稳健中性的货币政策,难以再次大幅宽松,但是也不会出现实质性收紧;风险偏好方面,短期将主要受到美国大选不确定性的抑制。

基本面分析

全球情况

1.1 海外经济持续复苏,但疫情影响不容乐观:9月份数据显示全球经济继续处于一个改善的趋势中,但近期欧美多个国家新冠病例再创新高,多地区被迫再次封城,疫情对经济的压制仍有较大不确定性。

全球制造业PMI回升明显:9月份全球制造业PMI为52.9%,较上月上升0.4个百分点,连续3个月保持在50%以上。

美国:10月综合PMI初值为55.5,高于前值54.3,其中造业PMI初值为53.3,前值53.2,创2019年1月以来新高。

欧元区:10月综合PMI初值为49.4,高于预期的49.2,但低于前值的53.7,重新进入收缩区间内;其中制造业PMI初值为54.4,表现较好,但服务业拖累严重,PMI初值为46.2,低于预期的47,并低于前值的48。

二次疫情影响逐步扩大:本月美国单日新增最高已经超过8.6万人,前一波疫情峰值要高,预计4季度经济恢复进程会因为疫情有所放缓;欧洲二次疫情也大幅高于上一波峰值,法国、英国、意大利都开始分地区实行严格管控,预计欧洲经济的复苏也不可避免会受疫情冲击。

国内情况

1.2 三季度GDP当季实际同比增速4.9%,名义同比增速5.5%,前三季度实际GDP累计同比增长0.7%,年内首次转正。整体来看,三季度GDP的4.9%算是一个比较中性的数据,和疫情前的差距主要还在服务业上,服务业中交运、批零、旅游、餐饮、住宿等大项目前仍一定程度受疫情防控常态化约束。以旅游为例,国庆节国内旅游收入4665.6亿元,按可比口径同比恢复69.9%,即恢复程度在7成左右。

1.3 9月份整体经济数据来看,除工业企业利润大幅回落外,其余数据都是在继续上行改善,总量数据符合市场预期,数据显示经济整体呈现强劲修复的局面,但由于部分经济指标已经恢复到疫情前的水平,市场担忧后续经济增长的斜率会有所放缓。

分项来看,9月PMI为55.1,环比上行0.6个点,上行幅度高于7月和8月,显示经济修复过程仍在继续。其中9月制造业PMI为51.5,环比上行0.5个点。非制造业商务活动PMI为55.9,环比上行0.7个点;服务业PMI为55.2,环比上行0.9个点。建筑业PMI为60.2,高位持平于上月。

9月工业增加值增速为6.9%(上月为5.6%),已回升至去年底疫情前的水平;高于市场预期的5.8%,这一亮眼数据里面还包含着采矿业的拖累,实际制造业的恢复程度更高,同比7.6%已高过2018年以来绝大部分月份。

9月份工业企业利润同比增长10.1%,增速比8月回落9个百分点。原因有两方面:一是工业增加值增速已经恢复至疫情前水平,继续上升空间有限;二是PPI回升趋势放缓,主要是油价拖累所致。

1.4 消费继续弱复苏:9月份,社零总额35,295亿元,同比增长3.3%(扣除价格因素实际增长2.4%),优于市场预期的同比增长1.6%,扣除价格因素,月度实际增速年内首次转正。其中汽车延续回暖势头,同时受益于中秋国庆的双节需求,饮料和烟酒类商品表现亮眼,9月增速分别达22%和17.6%,环比提升9.1和14.5个百分点。

投资继续回升:9月固定资产投资累计增速为0.8%,较上月的-0.3%进一步走升。其中制造业投资累计增速为-6.5%,较上月-8.1%进一步收窄1.6个点;房地产投资累计增速为5.6%,较上月进一步上升1.0个点;基建投资单月增速4.8%,低于市场预期,市场猜测与棚改对资金的分流有一定关系。

出口增速强劲:9月出口同比增长9.9%,高于上月的9.5%,单月增速创年内新高。这轮贸易改善相对具有全球性,比如越南出口9月增速为19.6%,显著高于上月的8.2%;韩国出口9月增速为7.7%,显著高于上月的-10.1%。从区域来看,低基数之下对美出口增速达20.5%,对整体贡献明显;对东盟出口为14.4%,继续高于整体。对欧盟出口增速为-7.8%,显著低于整体,也低于上月的-6.5%,这一点应与欧洲疫情二次反弹有关。

1.5 CPI在预期内下行:9月CPI为1.7%,较上月回落0.7个点,这一回落主要由食品价格回落带来。9月食品价格涨幅由上月的11.2%回落至7.9%,其中猪肉价格同比由上月的52.6%大幅回落至25.5%。考虑到生猪存栏继续恢复,以及后面的基数抬升(去年7-11月22省市猪肉月均价格分别为26、31、38、48、51元/千克),年内CPI 不存在上行压力,对于货币政策相对友好。

PPI意外回落:9月 PPI环比为 0.1%,低于上月的0.3%,环比涨幅收窄;同比为-2.1%,较上月的-2.0%有小幅回落,与市场之前预期的下半年PPI稳步回升略有差异,主要系原油价格波动的影响。9月布油价格月均值由上月的环比上行4.2%变为环比下行6.7%。同比由8月的-23.7%大幅回落至-31.8%,对整体拖累较大。

1.6 9月份,全国城镇调查失业率为5.4%,比8月份下降0.2个百分点,失业情况有所改善。前三季度全国累计新增就业人员898万人,完成全年目标任务的99.8%,预计十月就将完成900万人的全年目标。

就业结构性失衡问题依然存在,重点反映在农民工就业数量下降和大学生就业困难上:三季度末,农村外出务工劳动力总量1.7亿人,比二季度末相比增加了200万人,但比上年同期减少了384万人,同比下降2.1%。说明农民工就业情况正在趋于好转,但与去年相比仍有一定程度的缩小。9月份20-24岁大专及以上人员调查失业率尽管环比下降了2.4个点,但同比还是上升了4个百分点,毕业生群体就业有所好转但仍然承压。

流动性分析

2.1整体来看,9月社融增量继续超预期,且信贷结构良好,显示信用扩张好于预期:

9月新增社融3.48万亿,高于市场预期的3万亿,同比少增0.1万亿,存量同比至13.5%(前值13.3%)。主要源于信贷与非标融资均好于预期,显示实体融资需求较强;9月新增人民币贷款19000亿元,较去年同期多增2100亿元,结构上持续向中长期贷款倾斜;9月M2同比10.9%,走高0.5个百分点;M1同比8.1%,回升0.1个百分点;

易纲行长讲话为明年货币供应定下初步基调,市场普遍认为明年的货币政策将会偏谨慎:10月21日,人民银行行长易纲在2020金融街论坛上发表演讲,核心要点有:1、把好货币供应总闸门;2、保持正常的、向上倾斜的收益率曲线;3、保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。

2.2人民币升值更多源于美元贬值:近5个月内,人民币兑美元汇率升值幅度超6%,但通过国际横向比较看,人民币汇率的升值幅度总体仍较温和。今年以来,人民币对美元升值4.5%,美元指数下跌4.3%,欧元对美元升值5.9%,日元对美元升值4.1%。横向比较来看,人民币与主要货币表现是基本一致的。而且伴随着近期人民币兑美元升值速度过快,央行决定自10月12日起,将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0。

2.3 新发基金情况:十月以来新发权益类公募基金规模近1000亿份,预计全月在1400亿左右,整体来看节奏相对平缓(7-9月份分别为3410、2288、2300份)。但9、10月新发基金中具有锁定期的占比进一步提高:9月持有期一年及以上占比超30%,10月近60%,有望为市场带来更多长效资金。

爆款基金:10月19日,林鹏创立的上海和谐汇一资产管理有限公司开售旗下首只私募基金,渠道反馈当日销售规模即达150亿,该公司仅凭一只产品便进入百亿私募俱乐部,居民资产配置加配股市趋势继续。

2.4 外资持续流出,但影响不大:截止10月28日,近5个交易日陆股通累计净流入-145.29亿元,环比减少345.14亿元;陆股通近30日净流入为-241.13亿,整体呈现震荡下行态势。市场分析此次流出依然以“交易型”资金为主。

2.5 海外扩表继续,货币政策难以转向:根据东吴证券统计,截止10月中旬,主要央行资产规模均再创新高。欧央行资产负债表总资产规模增加1703亿欧元,日本央行增加3047亿日元,两者均创下了历史新高;美联储扩表185亿美元,逼近今年6月创下的历史高位。

风险偏好

3.1 美国大选临近叠加海外疫情扩散,风险偏好下降:北京时间10月23日上午,最后一轮美国总统候选人电视辩论结束,从结束之后的博彩赔率(拜登领先30.8%)和总体民调(+8.1%)来看,拜登依旧对特朗普相对占优,市场都在等待11月3号选举日的大选结果。

疫情方面:目前形势都比较严峻,而且美国的财政刺激政策已经很难在大选前落地,也再次引起了市场对后续经济恢复进程的担忧。

3.2 全球主要股指对比来看,A股相对估值仍具吸引力:

绝对值来看,目前A股除创业板指数偏贵外,主要股指绝对PE几乎持平于海外,考虑到后续的经济增速预期,估值的消化将会优于海外,具备更强的吸引力。

相对值来看,目前A股指数估值处于中位偏上的合理区间,历史分位数低于海外股指,也具备一定的吸引力。

3.3 行业估值差异有所收敛,但整体依然分化:市场经过7月以来的适度风格切换和震荡调整,目前行业估值差异有所收敛,但整体依然分化,其中:农林牧渔、房地产、建筑装饰、建筑材料、轻工制造等当前PE所处历史分位数较低;休闲服务、食品饮料、汽车、家用电器、医药生物等当前PE所处历史分位数较高。

3.4 Q3经济从疫情中逐步复苏,A股市场7月以来顺周期的传统板块相对医药、消费等高估值板块相对强势。

债券策略

4.1 通胀风险溢价:从居民角度看通胀风险溢价上升到0附近,主要是由于理财收益率在9月上行和继续下行有关。国股转贴现利率从10月初上升后转头向下,目前从月度数据看10月份的贴现利率是低于9月份的结束了5月份以来的上行趋势。

4.2 流动性溢价:从流动性溢价角度来看,流动性溢价大幅下行至-1.49倍标准差。从整个10月来看,银行存单利率单边上行,短端利率也明显上行。存单利率已经接近去年6月份水平高于去年9月份水平。

4.3 期限风险溢价:从期限风险溢价角度来看,国债期限风险溢价在10月均明显下行,主要源于短端上行。本月国开10年期风险溢价大幅下行。30年期国债与10年期国债期限风险溢价维持在接近1倍标准差。

4.4 信用风险溢价:从信用风险溢价角度来看,AAA等级产业债信用风险溢价企稳但仍低于-1倍标准差,AA+、AA等级风险溢价明显下行。AAA、AA+等级城投债信用风险溢价先上后下,AA等级风险溢价已经到了0以下水平。AA城投债信仰增强,成为今年以来估值角度看基本没有调整的版块。房地产煤炭和钢铁信用风险溢价小幅上行。信用利差最高的6个行业在10月份波动不大。

4.5 10月信用债市场回顾:10月(29日统计数据)信用债发行量比9月略多,净融资有所增加。城投债占发行数量的51%,较9月下降9个百分点;占发行金额的40%,较9月下降9个百分点。

从发行主体性质看,国资债发行数量占比93%,比上月上升1个百分点;从发行主体评级分布看,中高评级主体占比79%,比9月下降2个百分点。

10月民企信用债发行456亿元、占信用债发行金额的 5%,比9月下降1个百分点。同期民企净融资-428亿元,环比下滑较多,10月仍是民企债偿付高峰(7-10月)。

10月,民企债中高等级主体发行金额占比80%,环比下降6个百分点,但10月AA级主体发行民企债仅9支(含3个有担保,3个无级别);民企债发行以公司债和短券为主,其中短券占比40%,民企债发行以中长期券为主的局面已持续5个月,但10月短券占比上升15个百分点;发行行业以房地产为主,占比31%,比9月下降18个百分点。

4.6地产债市场回顾:2020年1-9月商品房销售面积 同比减少1.8%,降幅环比上月收窄1.5个百分点;9月商品房销售面积同比增长7.3%,增速较上月收窄6.4个百分点;9月单月销售在往年高基数的影响下虽增速回落,但仍保持了较高增速,市场需求韧性尚可。

9 月土地购置面积同比-4.8%,增速连续3个月出现同比下滑。百城土地成交溢价率为13.6%,环比下降0.9个百分点,受融资新规影响土地市场热度已出现边际回落。

2020年1-9月,房地产开发企业到位资金同比上升4.4%,增幅环比扩大1.5个百分点。9月单月同比上升14.5%,增幅环比上月收窄3.8个百分点。其中9月来自定金及预收款增速14.7%,增幅较上月收窄21.9pct;个人按揭贷款增速15.2%,增幅较上月收窄7.3个百分点,来自内生回款的资金增速仍处高位

4.7 城投债市场回顾:各期限城投债低信用等级和高信用等级(AAA)之间的利差差值在第三季度均下降,印证市场对低资质城投债的风险偏好有所上升。其中,1年期和3年期的利差差值下降幅度较大。

权益策略

5.1 从ERP来看,9月股票性价比小幅下降。从成长风险溢价(与信用收益对比),10月份波动不大。

5.2国内权益拥挤度在10月份与9月份相仿,在10月初快速上升后下降。从升贴水来看,上证50、沪深300小幅升水,中证500期货贴水大幅收敛,显示市场情绪尚可,拥挤度上升。

5.3 从股指角度看,非商业空头持仓处于明显优势,在两者差距在缩小。整体来看拥挤度不算高。

5.3COMEX黄金持仓来看近两个月较为平稳,近期空头上升较为明显。从波动率持仓来看,短期空头上涨较多。

5.4绝对值来看,目前A股除创业板指数偏贵外,主要股指绝对PE几乎持平于海外,考虑到后续的经济增速预期,估值的消化将会优于海外,具备更强的吸引力。

相对值来看,目前A股指数估值处于中位偏上的合理区间,历史分位数低于海外股指,也具备一定的吸引力。

5.5 市场经过7月以来的适度风格切换和震荡调整,目前行业估值差异有所收敛,但整体依然分化,其中:农林牧渔、房地产、建筑装饰、建筑材料、轻工制造等当前PE所处历史分位数较低;休闲服务、食品饮料、汽车、家用电器、医药生物等当前PE所处历史分位数较高。

5.6随着Q3经济从疫情中逐步复苏,A股市场7月以来顺周期的传统板块相对医药、消费等高估值板块相对强势。

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