格林基金：2021年下半年宏观经济及债市展望

随着海外疫苗的普及，欧美经济开始出现强劲的复苏，欧洲和美国PMI连续创新高，PMI结果也指向复苏的深化。美国房地产周期重启，带动制造业相关链条需求复苏。整体而言，我国面临的国际宏观环境偏友好，海外需求的恢复仍在进程中。

国内经济呈现复苏见顶，高位震荡的格局。从历史进程看，我国依然面临去杠杆的历史任务，其中企业杠杆和地方政府杠杆率在2020年也有不小的攀升，政策对宏观杠杆率的主基调是稳，不再继续新增杠杆，也形成了今年信用收敛的基础。

经济复苏呈现分化，短期有韧性长期有隐忧

对宏观经济进行结构分析来看，呈现出明显分化的特征，投资短期有韧性，长期有隐忧，出口有见顶回落的迹象，未来不容乐观，消费则恢复偏慢。

从固定资产投资的结构来看，投资中只有制造业呈现较好的复苏态势，基建投资受限于项目储备和财政支出中基建项偏低，今年预计仍然不容乐观，房地产投资本身有一定韧性，但是房地产融资政策将在中长期限制房地产投资的增速。

再看消费，由于居民收入预期和就业预期恢复偏慢，至今仍未恢复到疫情前的水平，消费暂时无法起到支撑宏观经济的关键作用。

进出口短期内维持强势，但前期隐忧不小。一方面去年出口的商品，结构中以防疫物质和宅经济为主，今年疫情受控后，上述海外需求减弱。其次上游原材料价格涨价，给企业带来成本压力，出口企业接订单的意愿下降，也会抑制出口的增长。第三人民币升值等因素也对出口形成一定的负面影响。

通胀方面，当前呈现出明显的结构特征，生活资料价格涨价不明显，而上游生产资料受供给影响涨幅较大。本轮国内通胀本质仍然是供需错位造成的，随着供需逐步平衡，PPI价格会逐步企稳小幅回落。从对货币政策的影响看，在本轮疫情带来的危机中国内刺激力度保持克制，通胀的持续性不强，对货币政策没有影响。

流动性方面，上半年呈现出明显的紧信用稳货币特征。社融增速从20年10月份见顶回落，并在2021年确认了信用紧缩的格局。从宏观流动性来看，信用紧缩带来M1显著下行，企业流动性收敛明显，预计下半年宏观流动性仍然会向名义GDP靠拢，在平稳的基础上同比下行。狭义流动性方面，上半年同业存单发行利率围绕MLF利率上下波动，回购利率基本实现了围绕OMO利率波动，稳定的资金面也推动收益率下行一波，债券走出了一波小牛市。预计下半年宏观流动性会阶段性企稳，但这并不是新一轮信用扩张的开始，更多的是财政节奏后置和信用债融资边际回暖的结构性影响。

在震荡格局中发掘投资机会

展望下半年货币政策，在紧信用的格局下，预计狭义流动性仍然会保持平稳，市场利率不会偏离政策利率太多，7天回购利率中枢预计能够维持在2.2%附近，时点性的冲击可能会出现，但也会带来一定的交易机会。

财政政策，回顾上半年财政政策，表现收敛，地方政府债发行节奏明显偏慢，财政政策不积极。展望下半年，3-4季度地方专项债发行会逐步放量，财政节奏后置落地，但是全年来看，考虑到限制地方隐性债务和稳定宏观杠杆率的诉求，地方专项债有全年发不完的可能性。

当前债券市场对货币政策定价充分，短期内看不到更宽松的货币政策，中短端债券短期内有一定的调整风险，但是中期看，上行后会出现较强的配置价值。高等级信用债信用利差处于历史极低分位数上，信用债配置价值不高。

展望下半年，宏观经济有见顶回落的风险，但由于信用紧缩呈现结构性特征，且远不如2018年的程度那样剧烈，宏观经济中短期内仍有一定的内生韧性。广义流动性预计仍延续收敛的趋势，狭义流动性保持稳定，为债券市场提供了良好的政策环境。

从货币政策角度看，由于资金市场利率围绕政策利率上下波动的基调不变，债券市场也很难有大幅度的趋势性机会，全年看大概率维持震荡格局，10年国债震荡区间在3.0到3.3之间。高等级信用债会维持较低的信用利差，如果跟随利率债反弹阶段性的信用走阔，信用债仍然具有良好的配置价值。

(格林基金固定收益部总监 柳杨)