上银基金：煤炭行业投资价值探讨

一、上银基金：行业回顾

2022年以来，煤炭行业景气度延续高位；焦煤受下游钢铁、地产行业景气度影响，基本面相对于动力煤较弱，但价格依然远高于2020年之前的平均水平。

上银基金表示，动力煤本轮上涨行情，受益于供给端和需求端共同催化。需求端，近两年电力端需求增长迅猛，2021年单月同比增长普遍位于5%以上，其中仅有2、3月份受到低基数扰动，其余月份均实现10%左右的增长。2022年以来，用电量增速有所回落，但也与疫情前水平持平。供给端，2017-2019年我国原煤产量维持年均4%-5%的增速。2020年受外部影响，产量未实现增长，2021年大力保供稳价，直到2022年，原煤产量重新恢复增长。综合来看，上银基金表示，供需矛盾是驱动行业景气度的主要因素。

二、上银基金：煤炭行业短期及中期展望

站在当前时点，上银基金表示，煤炭行业的投资逻辑取决于我们对未来行业景气度的判断。短期来看，上银基金认为，今年冬季煤炭的供需矛盾较前两年缓和，煤价短期可能出现结构性(部分区域、部分煤种)冲高，全面突破前高的概率不大，核心的因素在于库存。一方面，今年以来，电力系统储煤时点更早，电厂库存及库存可用天数从8月初开始不断提升，而往年通常在10月份左右，电厂库存才会观察到明显的累库现象。目前，上银基金调研数据显示，沿海八省电厂库存水平远高于2021年同期水平，基本与2020年持平。另一方面，港口库存逐渐回升，广州港、长江港口等重要港口的库存也已接近2021年同期。上银基金认为，充足的库存对于煤价向上的动力有平抑作用，因此，今年预计不会再重现库存短缺导致的煤价暴涨。

从供需角度来看，上银基金表示，经过1年的产能核增以及新煤矿投产，目前原煤月产量已经显著高于2020-2021年平均水平，随着重要会议结束，煤矿复工复产有序推进，预计今年冬季煤炭供应同比稳中有增。而在需求端，上银基金认为，由于用电量增速与GDP同比增速高度相关，预计冬季用电量增速将低于去年。综合来看，短期煤炭供需矛盾较去年同期缓和。

1-2年维度来看，受供给端有序释放以及需求端潜在衰退影响，全球煤炭价格高位回调的概率较高，上银基金预计市场煤价中枢将从1200元/吨的高位回调至900元/吨左右，仍然高于770元/吨的长协上限。

供给方面，根据发改委、自然资源部等网站披露的煤矿项目，2023年新增产能约在7630万吨的水平，高于2022年水平，新增产能来自于新疆、内蒙古、陕西、山西四个煤炭主产区。目前全国拥有5-6亿吨左右已批准、目前在建或拟建的煤矿项目，其中露天煤矿建设周期在2年左右，显著低于井工煤矿3-5年的建设周期，上银基金认为，如果在建露天煤矿的各种证件办理能够有较高的效率，中国完全可能在未来几年保持每年7000-10000万吨/年的新增产能。

目前美联储及欧央行对通胀的态度偏鹰，海外陷入衰退的预期不断强化。上银基金认为，海外衰退对国内煤炭的影响路径总共有三条：

(1)出口规模下降导致隐含能源净出口下降，减少煤炭消费。关于隐含能源出口量的测算，是根据我国出口产品通常的用电量，反推隐含的煤炭消费，可以得到出口每下滑5%将影响国内大约3687万吨标准煤(标准煤热值是7000)的消费。

(2)出口产业链恶化导致内需下滑，减少煤炭消费。

(3)海外能源消费量减少导致海外供需宽松，煤炭进口量上升。上银基金调研显示，国际煤炭市场目前呈现显著的结构溢价现象，澳洲和欧洲的6000卡煤炭价格由于欧洲在俄罗斯煤炭禁令背景下的强劲需求而持续上升并保持高位，印尼的低卡煤(3800/4700卡煤炭)和澳洲/欧洲的5500卡煤炭目前和中国的北港价格价差已经显著收窄甚至低于国内价格，这也是8月份中国煤炭进口量环比增长25.2%的主要原因。

三、上银基金：行业投资价值建议

信用债投资方面，上银基金表示煤炭行业仍有不错的投资价值，不同主体、同主体不同券种存在一定挖掘空间，部分资源禀赋较优的国企拥有较好的超额收益。由于目前是景气度的高点，期限和行业利差已收缩至历史低位，因此不建议拉长久期，需防范估值风险。

权益方面，煤炭行业PE又一次进入到历史低位，上银基金认为，这在历史上通常意味着转折。同时，近两年煤炭指数的走势，整体与煤价走势相符，而上银基金前述的展望认为，煤价后续上涨空间有限。因此，在当前时点，煤炭权益是否有长期投资价值，取决于这个行业仍是周期属性还是“进化”为价值属性？上银基金认为，煤炭还是周期行业，主要有三方面考虑：

(1)由于化石能源的相互替代效应，石油和天然气单位热量价格波动均会对煤炭单位热量价格产生影响，煤炭具有显著的比价优势，国际油气价格的上涨有可能使全球能源消费向煤炭倾斜。

(2)煤炭是全球交易市场。海外煤价本次上涨，主要受地缘、天气影响，而不是真正的供需矛盾。海外煤价下滑后，会通过进口影响国内。

(3)高能源价格不符合我国发展制造业的中心思想。因此，当前煤炭作为周期类的权益标的可能处于过热状态，应谨慎看待。