国寿安保吴闻：一位大类资产配置经验丰富，“能攻善守”的基金经理

今年全球市场的持续低迷让投资者们苦不堪言，所谓天晴做权益，天阴做固收。当市场环境变好时，往往大家会希望更多参与到权益市场里，但当市场环境变差，固收类产品在资产配置中稳定器作用的重要性就凸显出来了。正如巴菲特所说：“保证本金的安全，永远不要亏损才是投资者的第一准则。”而在当下这个复杂多变的市场环境下偏债混合类基金的重要性愈加凸显。

由于偏债混合型基金既有权益类资产，又有固收类资产的产品特点，这对基金经理的管理能力提出了更为全面的要求。基金经理永远是产品业绩的第一负责人，所以对于偏债混合型基金的基金经理不仅需要有固收类资产的投资能力，而且需要对股票市场也要有所研究。

这里笔者就介绍一位大类资产配置经验丰富，能攻善守的基金经理，他就是国寿安保基金吴闻。吴闻曾任中信证券固定收益部副总裁，自2015年开始管理公募基金开始，至今已7年有余。吴闻穿越多轮牛熊，有着多只混合型基金和债券型基金的双优投资管理经历。更重要的是在与吴闻的对话中，笔者能感受到其对于投资的热爱。当谈起为什么想要研究债券时，吴闻表示：“我自己比较喜欢看历史的东西，包括对于研究利率走势背后的运行规律是一件非常有趣的事情，所以最后选择了债券投资的方向。”

能攻：权益为矛增厚收益

在大类资产配置策略上，吴闻以权益为矛追求超额收益，以固收为盾平滑波动，充分发挥股债之间的联动效应，确定权益和固收的大类资产配置比例，追求长期优胜的投资回报。

对于权益资产在偏债混合型产品中的定位，吴闻认为权益资产在收益和波动之间的平衡才是重中之重，这就需要基金管理人有一定的组合管理能力。对此吴闻的做法是对于主要仓位的配置则会更为强调中期基本面向好，估值合理的优秀标的。对于次要仓位，则会更加关注短期景气度，估值容忍度会更大一些。基于吴闻的投资理念和研选标的的投资方法，吴闻的代表作取得了亮眼的业绩表现。其管理的国寿安保稳荣混合A(004279)自2017年2月成立~2022年三季度末期间净值增长率取得了44.97%的优异成绩，同期业绩比较基准(中债综合(全价)指数收益率×85%+沪深300指数收益率×15%)的收益率为9.14%。(数据来源：基金定期报告)

对于当前权益市场的投资价值，吴闻认为从经济周期来看，目前处于衰退后期和复苏前期之间，衰退后期成长占优，复苏前期则顺周期表现会更好一些。其次从估值来看，当前主要的股票指数估值水平相比债券有一定的性价比优势。目前权益资产进入了一个比较好的配置区间。

展望明年市场的表现，吴闻认为主要会由以下几方面因素驱动：

第一，海外确定性较高的是美债利率趋于下行。从去年底美国大幅缩紧流动性开始，美国的三十年期房贷利率已经上升了400BP，大幅上行的利率导致了较强的经济衰退预期。市场现在普遍预计明年一季度美国会出现经济衰退，而通胀是见顶回落的趋势。所以整个加息幅度放缓的预期是比较确定的。而这就可能会推动海外资金增配中国资产，A股大市值公司也会受益于其中。

第二，从国内经济基本面情况来看，今年四季度大概率是企业盈利的底部，明年会是弱复苏局面。尽管明年的当期盈利可能会比较弱，但是对于中期的盈利预期改善应该会看得更加积极。

第三，从风险溢价的角度上来说，市场会迎来比较有利的环境。随着风险溢价的下降，资本市场的重要性也会被进一步强调。包括最近对于央企、国企的估值体系重塑，也会提高市场的风险偏好。

展望明年，分子端企业盈利预期会有改善，分母端会是风险溢价的下降。所以对于目前的权益资产，吴闻持中性偏乐观的态度。

善守：固收为本严控波动

在债券等固收类资产上，吴闻主要是基于增长、通胀、流动性和供需的大框架对利率趋势进行综合判断，他预估明年通胀可能会在温和区间，央行的货币政策可能会精准有力、保持流动性合理充裕，因此通胀、流动性不是明年债市的主要矛盾，需要更加关注经济增长的预期，还有债市的供需结构。

首先在利率债上，尽管经济数据短期偏弱，但预期先行，重点关注明年经济增长预期。短期来看，外需下行可能导致中国出口增速继续走弱，明年一季度由于疫情影响经济增速预计较低；但中期来看，国内防疫政策调整后消费场景有望较快恢复，地产需求侧政策也有望出台，扩大内需成为中国经济增长的主要驱动力，预计稳增长政策的持续性将较强。物价方面，明年PPI下行进入后半段，CPI总体运行在温和区间，但也要关注服务业经历疫情期间供给收缩后，存在价格超预期回升的可能。货币供给方面，预计资金面将平稳相对宽松，不排除进一步降息降准的可能。对债市而言，虽然经济数据短期偏弱，但经济中期修复预期是更重要的影响因素，预计中长期债券的交易节奏还需等待，明年年中附近可能迎来更好的配置时点。

其次，在信用债上吴闻会更重视信用风险的管理。投研团队在信用债方面会非常重视内部评级，在入池之前就会比较严格地审查债券资质，在持有期内也会对信用债的状况做一个紧密跟踪。团队会对纳入标的池的每一个债券做基本面的跟踪，对持仓的信用债进行定期跟踪和电话调研，如果有必要的话，还会进行现场调研。

最后，在仓位控制上，由于偏债混合型基金的回撤要求，吴闻会基于风险预算来进行仓位分配。举例来说，风险角度来看，通常相对均衡的股票组合最大回撤是20%，债券组合最大回撤是2%，如果配10%股票仓位和100%的债券仓位，最大回撤简单合计接近4%，再考虑到股票、债券资产通常具有负相关性，实际组合实现的最大回撤大约可以控制在3%。因此如果给偏债混合型产品设定3%的回撤约束，可能给股票的中枢仓位是10%。

谈起过去一年的体会，吴闻表示对地产行业的看法或是一个教训。在2021年下半年，市场上的地产公司股价越来越低，而债券也出现陆续违约，吴闻就做出了负反馈远没有结束的判断。这个判断在当时不仅帮助基金在权益方面减少了地产产业链的风险暴露，在债券方面也为投资组合提供了一个比较好的保护。

参考去产能时期煤炭钢铁行业、股市大跌时期的上市公司股权质押风险化解案例可以发现，相关企业信用风险的有效化解通常在煤炭钢铁价格上涨、上市公司股价反弹后出现，即资产负债表资产端价格上涨后才会出现，因此吴闻认为，在地产需求政策有效放松之前，地产信用负反馈很难打破。但是，今年10月份央行“第二支箭”以后，银行体系主动增加了对地产债的买盘，市场预期还将有进一步的供给端和需求端政策出台，优质民营地产债信用得到修复，地产链资产出现反弹。这对于吴闻来说，地产债信用环境在地产需求政策出台前就好转，是快于预期的，因此对地产链价格修复的投资机会参与不够。

“这对于我来讲是一个印象比较深的教训，教训主要在于过去有效的投资逻辑可能会导致我们自己对它过于自信，但实际上这种信心是缺乏实事求是审视的，投资最终还是需要具体问题具体分析。如果从复盘角度来看，自己过往的逻辑并不重要，应该比较客观地去看待地产行业重大的政策变化，然后去评估正反两方面的看法，参考正反两方面双方的专业度，以及他们可以影响的资金来进行评估，尽量得到一个客观的结论。这次我的错误在于，忽视了预期的重要性，虽然地产需求政策尚未出台，但预期已经改变——防疫政策快速调整将改善收入预期，地产需求政策出台预期也在增强。预期的影响直接影响资产价格，因此需要重视预期变化。”吴闻在对话中总结道。

但笔者却并不认为吴闻的这个选择有太大的错误。当今年权益市场波动异常剧烈之际，配置偏债混合型基金的投资者的风险偏好普遍是较低的。比起特别高的投资收益率，他们对基金产品有底的诉求显然更为重要。所以偏债混合型基金回撤的控制永远是在第一位，在满足基民的安全诉求的基础上再谈收益要求，而这一点上吴闻一直做得很好。

过去一年吴闻在面临超额收益率和回撤控制的两难情况下，吴闻选择即使会放弃部分收益，也要规避大幅下跌的风险。这样的投资选择曾帮助他在2018年时规避了大幅下跌风险，在今年虽然错失了一些获取超额收益的机会，但也很好地控制了回撤幅度。偏债混合型基金最终还是需要以固收为本严控波动，在长期积累中，为组合奠定长期优胜的基础收益。